Tankar om Serneke

Efter alla turer kring Ola Serneke den senaste tiden var min nyfikenhet på dagens bokslutskommuniké stor (länk).

Först några reflektioner om avhoppet. Som jag ser det är skillnaden för Sernekes operativa verksamhet inte alls särskilt dramatisk. I praktiken ägde bytet rum redan i höstas när Anders Arfvén med lång erfarenhet från byggbranschen blev VD för Serneke Sverige AB. Ola Serneke fick samtidigt ett tydligare huvudansvar för projekt och investeringar redan då. Skillnaden nu är att Ola Serneke inte kommer ha en lika publik roll, kanske har det sina styrkor då han kan lägga ned all sin energi på att arbeta med projekt och investeringar. För närvarande är Michael Bergling, med mångårig erfarenhet från företaget, tf VD.

Ekobrottsmyndigheten har lagt ned sin förundersökning om Ola Serneke och även om man konstaterar att vissa inlägg var av haussig, överdriven och olämplig karaktär så har de inte utgjort något brottsligt. Inläggen bedömdes inte betraktas som vilseledande i lagens mening. Serneke har helt enkelt bara påtalat att aktien är lågt värderad och att det finns värden i Karlastadenprojektet som borde motivera en högre aktiekurs (vilket också Nordeas analytiker har konstaterat) vilket är olämpligt i hans roll men inget brott.

Jag har alltid gillat Ola Serneke som verkar vara en mycket driven och engagerad person med ett stort samhällsengagemang. Han engagerar sig mycket aktivt samhället och föreningslivet i Göteborgsregionen, kanske mest tydligt som huvudsponsor för IFK Göteborg (där han för övrigt också ryktas ha skrivit på olika supporterforum, då under sitt eget namn). Det var förstås olämpligt och onödigt att gå in och kommentera som han gjorde och de budskapen borde ha kommit ut på ett professionellare sätt, t.ex. i ett pressmeddelande eller intervju där han öppet kunnat kommentera vad företaget gör (men utan att kommentera aktien). Serneke har alltid haft en lite slarvig kommunikation och det är ett av företagets svagheter. De delar en hel del fina grejer omföretagskulturen och sådant medan det ibland har varit rörigt bara att hitta äldre rapporter och det är märkligt att de inte har ett konsekvent sätt att använda sociala medier. De finns t.ex. inte på twitter (kanske lika bra så här i efterhand) och har råkat läcka icke oväsentlig information på linkedin.

Så till rapporten. Den stora besvikelsen är att marginalerna fortfarande är negativa vilket naturligtvis är oroande. Det är dock tydligt från det nya sättet att rapportera separat för affärsområden Sverige och Invest att det är affärsområde Invest, där Karlatornet ingår, som har tyngd marginalerna. Marginalen för Invest är också väsentligt bättre under det fjärde kvartalet. Samtidigt finns en tydlig ljusglimt i det fjärde kvartalet där kassaflödet är positivt på 8,79 kronor per aktie. Klarar Serneke att fortsätta den trenden och ro planerade projekt i hamn kommer de återkomma till historiska lönsamhetsnivåer. Orderingången är 24 procent högre än ifjol och således även orderstocken. Tf VD Michael Berglin understryker också fokus på att etablera lönsamhet och stabilitet (på bekostnad av tidigare fokus på tillväxt). Berglin förtydligar också att transaktionen och övergången av fastigheter från affären med Balder/Selin och Nordea bokförs på Q1 2021 vilket innebär att vi bör kunna förvänta oss bättre siffror i den första kvartalsrapporten i år. Han upprepar också värdet av de bredare byggrätterna till Karlastaden bortom Karlatornet. Karlastaden är i dagsläget inte inräknad i orderboken.

För egen del är min syn på Serneke därför kvar ungefär där den var före skandalen. Jag hade hoppats på bättre marginaler i affärsområde Sverige men tror samtidigt att aktien är minst sagt undervärderad. Det räcker att man ror hem Karlastadenprojektet samtidigt som den underliggande verksamheten är lönsam för att det ska gå att räkna hem nuvarande nivåer som historiskt rör sig på ensiffriga P/E-tal vilket mer än väl prisar in risk för allt annat än konkurs och den risken minskade betydligt efter affären med Balder/Selin och Nordea. Jag vill helst sitta kvar i Serneke tills Karlastaden är realiserat på 2-4 års sikt för det är då man kan räkna hem affären. Samtidigt har jag blivit lite mer tveksam till aktien med tiden då tillväxten och lönsamheten stannade av samtidigt som omsättningen växer. Jag kommer ta mig en funderare över helgen men Serneke kan åka ur portföljen trots att jag då säljer med viss förlust helt enkelt för att jag vill frigöra lite mer kapital till att fynda Minesto nu i anslutning till den orimligt låga aktiekursen inför optionsinlösen. Givet att risken är högst inprisad i aktiekursen med lågt P/E grunnar jag vidare.

OBS! Serneke är ett företag som i nuläget inte gör vinst och har negativa marginaler till följd av utgifterna för Karlatornet-projektet. Därav följer att Serneke är en aktie med väsentlig risk. Detta inlägg ska därför inte läsas som finansiell rådgivning eller rekommendation. Du är själv ansvarig för dina investeringsbeslut och bör alltid självständigt läsa in dig på information från och om företaget.

Tankar om Sernekeskandalen

En av dagens stora snackisar är att Sernekes koncern-VD Ola Serneke under en tid har kommenterat aktien på placeraforumet. Aktiespararna har krävt hans avgång och styrelsen utreder vad som har sagts. Mycket kan sägas om pinsamheten och olämpligheten i det hela men andra har uttryckt det både bättre och roligare än mig under dagen. Vad det innebär för Olas framtida roll inom Serneke var jag heller inte. Eftersom han äger 26 procent av kapitalet lär han vara kvar på ett eller annat sätt oavsett vad som händer de kommande veckorna och oavsett vad den roll Ola har framöver kommer att kallas.

Något som försvinner i bruset från nyhetens behag och pinsamheten är att Serneke redan i anslutning till sin kapitalmarknadsdag i September presenterade en ny struktur där Anders Arfvén med gedigen chefserfarenhet från andra byggbolag gick in som VD för Serneke Sverige. Även om Ola Serneke alltjämt är koncern-VD och ansiktet utåt behöver man inte vara alltför spekulativ för att misstänka att diskussionerna som föregick Balder och Nordeas inträde i att garantera Karlaprojektet också inbegrep en tydligare organisationsstruktur där Arfvén i praktiken alltså ansvarar för lejonparten av den löpande marknaden på huvudmarknaden Sverige. Svolder kan ha utövat inflytande där också. Den praktiska förändringen i den operativa verksamheten har alltså redan ägt rum och därför tar jag det hela med viss ro.

Det innebär i sin tur också att vi antagligen kommer se en mindre spretig rapportering framöver där det blir tydligare hur den svenska verksamheten egentligen går. Så som det är idag är det svårare att utläsa de större projektens påverkan då intäkter, som t.ex. försäljningen av Säve flygplats till Castellum, slår oproportionerligt stort på resultatet precis som kostnader, byggnationen av Karlatornet. Rapporten i februari kommer bli viktig för mitt fortsatta ställningstagande till aktien.

Jag har sedan en tid Serneke på min lilla lista över aktier som jag kan komma att sälja för att maximera inlösen av teckningsoptioner i Minesto i april. Men det beslutet tar jag först baserat på årsrapporterna från bägge företagen. Det är dock tredje gången på kort tid där det strular med kommunikationen i Serneke och det väger förstås i den negativa vågskålen. Samtidigt är jag medveten om att Serneke sett till vinstpotential runt åtminstone 10 kronor per aktie på sikt alltjämt är undervärderat där vi talar ensiffriga P/E-tal. Därför vill jag avvakta rapporten i februari då jag tror att den nya tydligare presentationen av hur affärsområdena egentligen presterar där löpande verksamhet och projektverksamhet tydligare åtskiljs kan komma tas emot positivt av marknaden då den faktiska intäktspotentialen framgår tydligare. Avvaktar alltjämt.

Har tidigare skrivit om arbitrage mellan stamaktie och betald tecknad aktie (BTA). Fredagen bjöd på tillfällen att göra ytterligare ett par arbitrageaffärer när BTA plötsligt var mer värderad än stamaktien. Anledningen är antagligen att det starka säljtrycket under dagen slår ojämnt mellan stamaktie och BTA och när någon snabbt säljer en större position i endera slag hinner marknaden inte omgående korrigera priset i det andra slaget. Det kan man utnyttja och det gjorde jag. Nu äger jag återigen en tredjedel i stamaktien och har fått 366 kronor netto efter courtage helt gratis för den lilla blygsamma insatsen i att utjämna skillnaden mellan de bägge slagen och se till att marknaden fungerar effektivare i sin prissättning.

Inlägget ska som vanligt inte ses som finansiell rekommendation eller rådgivning. Det är bara en reflektion över en dagsaktuell händelse i en aktie som jag har ägt långsiktigt hela vägen sedan börsnoteringen. Du är själv ansvarig för dina investeringar och bör självständigt läsa in dig om företagen du investerar i.

Reflektion över aktiers återhämtning

En viktig reflektion jag gjorde i tillbakablicken över 2020 är att tiden oftast ger mina case rätt men att jag ofta underskattar hur lång tid återhämtningen tar för aktiekursen att reflektera företagets långsiktigt rimliga potential. Har därför ägnat lite tid åt att djupdyka i några sådana case i portföljen för att lära av dem.

Jag tror i någon mån att den yngre generationen aktiesparare förväntar sig mer information oftare för att känna sig trygga i sina investeringar. Tror tyvärr att aktieraketfenomenet och det extrema 2020 gör att man förväntar sig orimligt stora intäkter orimligt snabbt. Jag tycker att det är ett feltänk. Det är inte kvantiteten information till marknaden som avgör hur bra en investering är utan kvaliteten på vad företaget levererar liksom hur aktien värderas i relation till det. Det fina är att man kan räkna sig fram till det och utnyttja lägen när det kortsiktiga perspektivet och aktiekursen får överhanden före det långsiktiga perspektivet och faktisk potential. Gör man inte det överlämnar man sig till marknadens kortsiktiga nycker och det är lätt att ryckas med att köpa för dyrt eller sälja ur sig för billigt helt enkelt eftersom man inte förstår vad man äger. Omvänt är det mycket lättare att ta en sur kursutveckling i en aktie när man är väl påläst och har grundat sin investering i ett väl genomtänkt case. Man tittar då inte på kursutvecklingen i sig utan på vad företaget faktiskt gör i verkligheten. Endast om något i den verkliga verksamheten går fel säljer man aktien. En enkel kontrollfråga är: har företaget gjort något under x antal senaste veckorna som förklarar kursnedgången? Om nej kvarstår antagligen allt som det var när du köpte aktien och då finns ju faktiskt ingen anledning att sälja annat än om du plötsligt vill få loss kapital till att öka i något du tror mer på.

Ska också understrykas att eftersom mitt huvudfokus är utdelningen vilken bygger på att företagen löpande gör stabila vinster är jag egentligen rätt ointresserad av hur aktiekursen rör sig från vecka till vecka. Huvudpoängen med inlägget är främst att illustrera att Mr. Market i det korta perspektivet då och då erbjuder fina köptillfällen för den långsiktige som har tid att vänta på att företaget hinner ifatt. Lusläs företagets kvartalsrapporter och räkenskaperna däri och bedöm om företaget har potential att öka intäkter och vinst på sikt eller inte. Det är i längden vad som är väsentligt. Resten är bara brus.

Ett klockrent exempel är Inwido. Under 2018 drogs företaget med en del utmaningar av kortsiktig karaktär bland annat relaterat till omställningar i produktion men även deras dåvarande VD:s tragiska och alltför tidiga bortgång. Osäkerheten gjorde att många valde bort aktien till förmån för då mer hajpade aktier. Jag såg det istället som ett tillfälle att öka då aktien var milt uttryckt rimligt värderad. Det har belönat sig kursmässigt och jag tror att vi i vår kommer få se att det belönar sig utdelningsmässigt också. Även om direktavkastningen just nu börjar bli dyr att handla är P/E runt 16 långtifrån dyrt vilket i sin tur skvallrar om att utdelningstillväxt är att förvänta sig kommande år. Inwido är ett bra exempel på en aktie som har gått träskgång i ett par års tid men där det går mycket snabbt när marknaden åter öppnar ögonen.

Jag ångrar en aning att jag inte ökade mer i Skanska men har trots allt en beskedlig andel om 200 aktier. Har också blivit lite bränd på byggsektorn av just Serneke och Skanska och konstaterat att det är en konjunkturkänslig sektor med små marginaler som jag nog ändå gör klokt att se som ett sektordiversifierande komplement snarare än en hörnsten i portföljen. 2-3 procent i byggaktier är mer än tillräckligt på lång sikt tycker jag. Utdelningen har sänkts de senaste bägge åren men tecknen var likväl tydliga om att det rörde sig om utmaningar av tillfällig karaktär där omställningskostnader togs varför företaget med all rimlighet torde återgå till historiska utdelningsnivåer, kanske redan i år eller om inte så våren därpå. Med en vinst per aktie över 17 kronor finns helt klart det utrymmet. Om företaget återgår till historisk utdelningsnivå på 8,25 kronor har min tålmodiga långsiktiga investering i grafen ovan renderat en direktavkastning i spannet 5-6 procent. Jag tror till och med att en viss höjning kommer ske för att kompensera de senaste två årens innehållna utdelning. Utrymmet finns som sagt.

I norska konsultbolaget Multiconsult gick uppvärderingen hysteriskt fort. Jag är fullinvesterad i aktien långsiktigt sedan 2018 med 500 aktier och meningen är att den ska utgöra minst en procent av min "färdiga" utdelningsportfölj. Jag tog även en kort extraposition under 2018 som jag dock valde att sälja av under slutet av 2019 framförallt för att få loss mer kapital till teckningsrätterna i Minestos nyemission.

Att aktien skulle uppvärderas tyckte jag var fullkomligt självklart men ändå förvånades jag över hur snabbt det gick när det väl vände. Mellan den 3 och 9 november ökade aktien med 30 procent och en vecka senare hade den ökat med 40 procent. Återhämtningen hade börjat något tidigare när aktien i slutet av augusti tog ett skutt från strax under 70 kronor till över 90 kronor.

Jag tycker att Multiconsult är ett lysande exempel på att en väl gjord långsiktig analys där man identifierar företagets potential och noga granskar räkenskaperna betalar av sig i längden. Multiconsult är därtill en underanalyserad aktie varför den i långa perioder är rätt lugn och kanske bidrog det till att effekten blev större när den väl drog iväg och fler plötsligt fick upp ögonen för aktien?

Clas Ohlson har jag skrivit om flera gånger på bloggen. Trots att tecknen på återhämtning var uppenbara när man studerade kassaflöde i synnerhet och räkenskaperna i allmänhet tog aktien inte fart. Jag tackade och ökade till en löjligt fin direktavkastning i spannet 8-10 procent. Samtidigt har Clas Ohlson på senare tid haft problem med försäljningen och det återstår att se i vilken grad det är en pandemieffekt och i vilken grad det är strukturellt, vilket vore skäl att ta tecknen på högsta allvar. Det är dock ännu för tidigt att avgöra. Därför är jag lite försiktig med att öka mer då framtida utdelning inte är helt säker. Men jag tycker fortfarande att det var rätt och rimligt utifrån vad jag visste då att öka i spannet 60-80 kronor och uppvärderingen kom både före pandemin och sedan under vår/sommar då handeln varit högre än väntat.

Handelsbanken är ett annat märkligt case. Det ska sägas att Handelsbanken alltid betalas med premie jämfört med Nordea och Swedbank som brukar handlas till väsentligt lägre värderingar. Men när Handelsbanken handlas till en direktavkastning omkring 7 procent tycker jag att det är en lysande affär. Därför tog jag under 2020 en stor position. Samtidigt är jag kluven till hur väl bankoligopolet klarar konkurrens från nischbanker i det långa loppet liksom hur Handelsbanken specifikt drabbas när kontoren minskar vilket förvisso sänker utgifterna men också berövar Handelsbanken en viktig konkurrensfördel. Oaktat det tror jag att en uppvärdering åtminstone till hundralappen per aktie kommer tids nog när det har lugnat ned sig och omställningen har satt sig. För den kommer innebära lägre kostnader, frågan är bara till vilket pris det sker när det gäller att behålla trogna kunder och därigenom intäkter?

På motsvarande sätt försöker jag tänka om aktier som just nu har en sur kursutveckling.

Serneke är en aktie där uppvärderingen ännu inte har kommit även om en viss återhämtning kom i veckan. Nu byggde mitt case ju inte på att en världsomspännande pandemi skulle inträffa som ledde till att finansiären drog sig ur och bygget fick avbrytas i nästan ett år liksom att förtjänsten av projektet sannolikt minskar då den behöver delas med den nya samarbetspartnern Balder. Det har ökat min tveksamhet kring om jag ska behålla eller sälja till förmån för annat. Men min grundläggande beräkning av intäktspotential för projektet och företaget i stort gäller alltjämt för mig. Det är bara ett par år sedan Serneke betalade ut 4 kronor per aktie i utdelning, vilket med dagens kurs motsvarar en direktavkastning på över 6,3 procent. Nu tror jag inte att det kommer någon ny utdelning innan Karlatornetprojektet är avslutat 2023 men det ger ändå en slags indikation om potentiell uppsida. När det gäller vinst per aktie har den historiskt tenderat att röra sig omkring 10 kronor per aktie med högre belopp än så när storaffärer, som Karlatornet/Karlastaden-projekten, har realiserats. Därför är det rimligt att anta att Serneke handlas till ett P/E-tal någonstans omkring 6-10 (eller rent av ännu lägre) om man tror att de lyckas uppnå vinst i Karlaaffärerna och därmed också vända den löpande verksamheten, som är tyngd av storprojektens utgifter till lönsamhet. Så tillvida håller mitt grundcase fortfarande att det är en lite ratad aktie om än med hög risk. Därför var det självklart för mig att teckna fullt i nyemissionen nyligen då jag såg 53 kronor per aktie som en ren gåva till oss trogna aktieägare. Om jag behåller eller inte har mer med andra aktier att göra men jag är övertygad om att uppvärderingen kommer fortsätta i Serneke om Karlatornetprojektet slutförs på ett lyckat sätt.

Minesto har haft den närmast unika omständigheten att företaget den 1 december bekräftade att tekniken fungerar som det är tänkt med elleverans i nät vilket har straffats av marknaden med en kursnedgång på 20 procent. Jag är minst sagt förvånad men har samtidigt sett det som ett fint läge att köpa fler aktier. Dessutom innebar det i mitt fall att portföljen inte slutade över 4 miljoner kronor när 2020 summerades utan att jag istället kommer få betala några tusenlappar mindre i kapitalskatt. Det gör mig ingenting och de pengarna har nu istället oavkortat gått rakt in i nya Minestoaktier. Tack för det!

Anledningen till mitt lugn är nämligen att det finns få aktier som jag har gjort en så genomarbetad inläsning på och följt så länge som Minesto. Jag har skrivit om aktien i maj (länk) och september (länk) i mer detalj och har räknat mycket noga baserat på två professionella (betalda) analyser från Pareto och Västra Hamnen Corporate Finance. Gör man liksom dessa bägge analyser antagandet att företaget lyckas bygga de första två parkerna på Färöarna och i Wales är kursen fullt rimligt värderad i nuläget. 

VHCF värderade i sin sista analys i september aktien i spannet 19-29 kronor. Som jag har redogjort för i mer detalj i mina bägge tidigare inlägg om aktien i maj och september räknar de bara med 55 procents sannolikhet att företaget lyckas i det lägre fallet och 85 procents sannolikhet i det högre fallet. Diskonteringsräntan är höga 13 procent. Skulle Minestos kommersialisering lyckas blir det övre spannet istället 34 kronor per aktie. Pareto värderade i maj 2020 Minesto till 23 kronor per aktie. Det finstilta i analysen visar att deras DCF/WACC-analys värderade aktien i spannet 26-28 kronor. Då använder de en diskonteringsränta på 12 procent (noterbart en procent lägre än VHCF). Ett rimligt antagande är att de precis som Västra Hamnen gjorde i sin sista reviderade analys kommer att sänka diskonteringsräntan eftersom risken har minskat väsentligt när det första kraftverket nu har levererat el i nät och i allt väsentligt har varit i drift. Skulle Pareto sänka diskonteringsräntan med två procent på motsvarande sätt kommer nästa reviderade analys antagligen höja värderingsintervallet med ungefär tio kronor vilket skulle vara i trakterna av aktiens innevarande all time high. Pareto har redan sagt att en reviderad analys kommer och jag skulle hålla det för sannolikt att så sker under våren lagom nära inlösen av teckningsoptionerna. 

För varje dag som går kommer vi närmare besked om tredjepartsverifieringen men vi vet att tekniken har fungerat och om inget skiter sig rejält, vilket förstås inte kan uteslutas då det alltid finns en risk, har risken aldrig varit så låg som nu i Minesto. Det är nämligen så att både EU och UK i slutet av 2020 gick ut med nya stöd öronmärkta till bland annat tidvattenenergi och det bör därför inte vara en fråga om utan när Minesto går ut med mer information om att byggnation av de första kommersiella parkerna startar. Vi vet redan att Minesto har påbörjat arbetet i Hestfjorden på Färöarna. Vi vet också att Minestoparken utanför Holyhead har öppet debatterats i det brittiska parlamentet med energiministern inför beslut om det nya contracts for difference-programmet som kommer underlätta parkfinansieringen. Därför är jag över huvud taget inte orolig över aktiekursen trots den senaste tidens negativa trend. Jag tycker som alltid att det är viktigt att värdera aktien framåtblickande och stå fast vid sitt case. Och även om 2020 har präglats av förseningar innebär det en väsentligt lägre teknikrisk att kraftverket verkar fungera så som det är tänkt. 

Jag tackar Mr. Market för nedgången och fortsätter köpa aktier i Minesto då jag anser att aktien är rimligt värderad på nuvarande nivåer. Man ska inte underskatta styrka i nedgång, aktien kan fortsätta ned men så länge Minesto gör sitt och verksamheten inte upphör av någon anledning är sannolikheten på min sida.

Min avslutande reflektion är att jag tenderar att gå in för stort för tidigt i långsiktigt rimliga case vilket gör att det blir en alternativkostnad eftersom jag hade kunnat investera i andra aktier under tiden och gå in något senare till en likvärdig kostnad. Samtidigt har jag i flera aktier sett hur snabbt uppvärderingen går när den väl kommer. I fallet Minesto räcker det med en för marknaden oväntad nyhet för att aktien ska rycka med tvåsiffriga procent mer eller mindre ögonblickligen och då missar man lätt tåget om man står utanför. Det är just för att slippa den sortens spekulation som jag ändå väljer att stå långsiktig i min position. Jag har också sett i aktier som AstraZeneca, Tomra och Vestas att det sällan uppstår lika bra lägen att köpa som när jag köpte den lilla första testpositionen. Därför tror jag ändå att min strategi att gå in med en stor position direkt när ett läge uppstår är rimlig trots alternativkostnad ifall uppvärderingen dröjer. Det viktiga i det långa loppet är att företaget och dess verksamhet fortsätter utvecklas som den ska.

OBS! Inlägg ska aldrig läsas som finansiell rådgivning eller rekommendation. Du är själv alltid ansvarig för dina egna investeringar och bör alltid läsa på själv och göra din egen analys. Det här inlägget syftar endast till att visa just nyttan av att inta ett långsiktigt perspektiv där man fokuserar på att göra sin hemläxa ordentligt och läsa på om företagens faktiska utveckling. Aktier innebär alltid en risk där oförutsedda händelser kan inträffa och man kan ha fel i sina antaganden men att inta en långsiktig investeringshorisont och läsa på ordentligt om företagen ger ett bättre utgångsläge.

Arbitrage i Serneke

Det är alltid lika trevligt vid de sällsynta tillfällen då det uppstår arbitrage. Eller "gratispengar".

Arbitrage innebär enkelt förklarat att man utnyttjar obalansen i pris mellan två marknader.

Det vanligaste fallet är att den röststarkare A-aktien i ett företag blir dyrare när en storägare ökar vilket skapar en omotiverat stor differens i skillnaden mellan A och B-aktien. Detta inträffar i bägge riktningar då och då i t.ex. Handelsbanken. 

Arbitrage uppstår samtidigt ofta i anslutning till nyemissioner. Ibland när en teckningsrätt eller teckningsoption ställs ut som motsvarar stamaktiens pris minus en inlösenkurs. Och i nästa led, som här i Serneke, när teckningsrätterna omvandlas till betalda tecknade aktier (BTA).

Här ska man dock vara medveten om att det finns en kursrisk. När det gäller teckningsoptioner värdesätts de efter vad aktiekursen förväntas vara vid tidpunkten för inlösen till stamaktier. När det gäller betalda tecknade aktier värderas också dessa efter förväntan om vad aktien kan vara värd efter de 2-4 veckor när den omvandlas till en stamaktie. Är man långsiktigare än så är den här typen av arbitrage dock ren vinst.

Under dagen var det långa stunder en prisdifferens på 1-2 kronor mellan stamaktien och BTA. Jag valde därför att sälja alla mina stamaktier och istället köpa BTA. Såg nu under kvällen att prisdifferensen efter stängning fortfarande är 1 krona och tycker därför att det kan vara värt att uppmärksamma.

Sernekes aktiekurs ökade idag på att Nordea i en betald analys har uppdaterat sin rekommendation i spannet 85-112 kronor per aktie. Den kommer i anslutning till att bygget av Karlatornet har återupptagits igen. Serneke är svårvärderad i detta skede med stora kostnader för Karlatornet/staden-projektet. Vill därför inte ens försöka ge mig på en värdering men noterar att historiskt har företaget klarat att leverera en vinst omkring 10 kronor per aktie vilket ger en god realism i Nordeas värdering. En anledning är att kapitalrisken har minskat efter att Balder/Erik Selin och just Nordea har gått in och garanterat finansieringen av Karlatornetprojeketet. Dock på bekostnad av en väsentlig del i projektets intäkter.

Något jag reflekterade kring runt nyår är hur irrationell marknaden ibland är i det kortare perspektivet i sin aktievärdering. Samtidigt har jag lärt mig längs vägen att uppvärderingen kan ta längre tid än man trodde. Hade tänkt skriva ett separat blogginlägg på temat med främst tillbakablickande reflektioner över ett antal aktier men nu förekom Serneke det hela. I Serneke förvånades jag över att aktien föll tillbaka efter nyheten om att finansieringen nu är garanterad vilket väsentligt minskar risken att företaget ska stå kvar med kostnader. Företaget värderades snällt uttryck till ett ensiffrigt P/E-tal vilket är i lägsta laget så länge man tror att företaget överlever som lönsamt på sikt. Därför tecknade jag också fullt i nyemissionen helt enkelt eftersom 53 kronor per aktie var en ren gåva till befintliga aktieägare. Jag har däremot inte bestämt om jag kommer stanna eller inte och Serneke är en av aktierna jag kan släppa om jag behöver få loss kapital till mina Minestooptioner. Normalt brukar jag växla till mig fler aktier men i fallet Serneke valde jag därför att bara ta kontant vinst vilket täcker delar av kostnaden för de nyemitterade aktierna.

Det är viktigt att vara medveten om att marknaden normalt utjämnar prisskillnaden rätt snabbt så om du ska göra en arbitrageaffär bör du lägga bägge ordnarna i tät följd. Du bör ha en betydande riskmarginal ifall bägge instrumentens pris närmar sig varandra. Naturligtvis bör du också ha koll på att du har en rimlig riskmarginal avseende courtaget du betalar för affären. I aktier av Handelsbankens storlek, eller som nu Serneke, vill jag därför ha en prisdifferens som överstiger en krona för att det ska vara värt risken.

Totalt gav denna arbitrageaffär 1 605 kronor netto i ökat kapital. Omvandlat i aktier skulle det räcka till åtminstone 25 ytterligare Sernekeaktier helt gratis. Men nu valde jag som sagt kapital denna gång vilket retroaktivt finansierar åtminstone 30 av de nya aktier jag tecknade i nyemissionen.

OBS! Inlägg ska aldrig läsas som finansiell rådgivning eller rekommendation. Serneke är en aktie med hög risk eftersom företaget till följd av höga utgifter för Karlatornetprojektet i nuläget inte gör vinst. Du är själv ansvarig för dina investeringsbeslut och att själv läsa in dig på företagen.

Emission i Serneke - Balder garanterar Karlatornet

Det har surrats ett tag och funnits signaler på att byggarbetet Karlatornet påbörjas igen ute på Hisingen. Idag kom beskedet att Balder med Erik Selin går in och garanterar projektet. Därmed ökar Balder sin ägarandel i Serneke till 8,2 procent. Utöver en företrädesemission garanteras Balder även 50% av aktierna i Sernekes Joint Venture-bolag och går in med 3,2 miljarder kronor i utbyte mot byggrättigheter i tio projekt om 100 000 kvadratmeter. I tillägg till emissionen löser Serneke även finansiering genom Nordea om 3 miljarder kronor.

För oss småägare innebär nyemissionen konkret att vi erbjuds att teckna 1 aktie för 53 kronor för varje 7 aktier vi äger idag. Avstämningsdatum är den 28 december och teckningsperioden pågår mellan den 30 december och den 13 januari 2021. Emissionen innebär en utspädning om 12,5 procent exklusive den del av vinst i Karlastadenprojektet som tillfaller Balder.

Normalt brukar aktiekursen röra sig ned mot emissionskursen i nyemissioner men det är ingen självklarhet att vi går hela vägen ned till 53 kronor dagens röriga handel till trots. Jag ska försöka reda ut varför nedan.

Karlatornet och Karlastaden (pressbild Serneke)

Fullt färdigställt förväntas Karlatornet efter projektutgifter ge nettointäkter på 0,9 miljarder kronor. Det kan ställas mot ett börsvärde i skrivande stund på 1,8 miljarder kronor. Det innebär att Karlatornetprojektet ensamt kan bära halva börsvärdet, och mer än så efter dagens kursnedgång.

Nu ska man ha brasklappen att det förstås förutsätter att det inte blir ytterligare förseningar (nu planeras inflyttning först under andra halvåret 2023) eller svårigheter att sälja och realisera affären i en tillräckligt stor del av lägenhetsförsäljningarna. Men den dag Karlatornet- och Karlastaden-projekten realiseras i intäkter värderas Serneke till ett P/E-tal som är löjligt mycket lägre än konkurrenterna i byggsektorn. Klarar företaget att återgå till historiska vinstnivåer exklusive enskilda större projekt i åtminstone spannet 4-10 kronor per aktie (efter utspädning) är det uppenbart att aktien åtminstone inte kan sägas vara dyr men att marknaden samtidigt prisar in den höga risken Karlatornetprojektet fortsatt innebär och antagligen även är fortsatt skeptisk till underliggande lönsamhet i den löpande verksamheten.

Den stora förtjänsten för Serneke ligger i omkringliggande Karlastaden. Som jag ser det innebär det hela att om Serneke nu lyckas ro i hamn Karlatornet och Karlastaden-projekten på 3-5 års sikt är dessa i sig på tillräckligt för att motivera nuvarande börsvärde. Det är samtidigt oklart i vilken omfattning Karlastaden påverkas av affären med Balder. Skrivningen om tio projekt om 100 000 kvadratmeter och ett värde om 3,2 miljarder antyder att några av dessa rätter rimligen ingår i affären vilket vore en bra deal för Erik Selin och Balder. Det vore underligt om han inte skulle förhandla till sig några av dessa och Selin har i pressmeddelandet kommenterat de 1 400 hyresrätter och 12 000 kvadratmeter kommersiella fastigheter som Balder kommer över genom dealen. Ola Serneke har i intervjuer tidigare i höst också talat om att man tittar på helhetslösningar för de olika rättigheterna och objekten i området. Det finns en del oklarheter här som behöver redas ut för att få en tydligare bild kring kvarstående lönsamhet i Karlastadenprojekt och projektportföljen i stort och Erik Selin framstår som den stora vinnaren i den här affären då Serneke i praktiken tar större del av risk och kostnad för projektet.

Det viktigaste är  dock att risken för Serneke genom affären minskar väsentligt. Företaget blir genom affären av med risken att sitta fast med stora utgifter för sitt skyskrapeprojekt. Risken återgår liksom före pandemin istället till eventuella fortsatta förseningar eller strul med försäljning av bostäder. Eftersom de flesta redan är sålda, oaktat rättsprocesser till följd av förseningarna, landar jag ändå i att det inte går att se det på något annat sätt än att risken har blivit väsentligt lägre i Serneke idag än vad den var för några månader sedan. Ja, det sker på bekostnad av lönsamheten där Erik Selin och Balder är den stora vinnaren.

Jag tycker dock att Balder och Selin, som sedan tidigare redan ägde cirka 3,1 procent av aktierna, är en sund långsiktig samarbetspartner. När pandemin bröt ut och Oaktree avbröt köpet av 80 procent av rättigheterna i Karlatornet stod det klart att Serneke inte precis hade ett glimrande förhandlingsläge och var under press att slutföra en affär med en finansiär för att inte äventyra företaget. Att betydande delar av finansieringen sker genom emission av aktier tycker jag också är sunt då det på sätt och vis innebär att vi småägare också får vår del av kakan, utspädning till trots, om de bägge storprojekten på Hisingen lyckas.

Jag ska ändå erkänna att jag har blivit allt mer kluven till Serneke med tiden framförallt på grund av svårigheten att uppvisa lönsamhet över tid i den löpande verksamheten där de senaste kvartalens rapporter, även före pandemin, inte har varit någon munter läsning. Det skaver helt enkelt en aning att grundverksamheten framstår som svajig även om företaget har haft en fin förmåga att dra in kulorna genom storaffärer som tidigare försäljningen av Säve flygplats till Castellum. Samtidigt har jag som motiverat ovan bibehållit mitt långsiktiga innehav helt enkelt eftersom värdet i Karlaprojekten är såpass stort att det ensamt räcker för att försvara nuvarande aktiekurs vilket ger en viss uppsida.

Men jag har umgåtts med tanken att sälja halva eller hela långsiktiga innehavet för att lösa in Minestooptioner till valborg. Då utifrån principen att frigöra till aktier med större långsiktig tillväxtpotential. Nu blir nästa Sernekerapport desto viktigare som beslutsunderlag och jag kommer särskilt titta på lönsamheten i den löpande verksamheten. Förhoppningsvis blir den tydligare redovisad när Serneke nu under hösten har renodlat verksamheten genom att tydliggöra affärsområden för löpande verksamhet och större investeringar separat vilket kommer öka transparens för aktieägarna.

53 kronor per aktie är givet ovan dock ett såpass bra pris att det vore direkt oklokt att inte teckna då aktien sannolikt ska vara värd långt mer vid ett lyckad färdigställande och försäljning av Karlatornet med påföljande realisering av Karlastaden. Det är några år bort men såvida jag inte behöver kapital gör jag ändå en notering att jag nog gör klokt i att sitta lugnt i båten ett tag till. Men som sagt: att granska lönsamhet i den underliggande verksamheten i kommande kvartalsrapporter kommer bli viktigt för mig.

Därför har jag tålamod ytterligare en tid och avvaktar hur det här fortlöper. Jag tror inte vi får någon utdelning i vår givet de höga utgifterna just nu men utesluter inte att de kan komma dela ut 4-5 kronor per aktie igen om ett par år precis som för något år sedan. Skulle de klara det är det försvarbart att behålla.

OBS! Serneke är en aktie förenad med en relativt hög risk. Även om dagens emission minskar kapitalrisken kvarstår väsentliga risker i Karlatornetprojektet som beskrivits ovan samtidigt som Serneke i nuläget inte rapporterar vinst. Detta inlägg ska därför inte läsas som finansiell rådgivning eller rekommendation. Du är själv ansvarig för dina investeringsbeslut och bör göra din egen analys.

Serneke på väg att sälja Karlatornet

Den stora snackisen när Serneke presenterade sin andra kvartalsrapport för i år är (länk) att Serneke har ett exklusivitetsavtal med en internationell aktör som uppges köpa Karlatornet på gång.

Att aktiekursen ökade idag beror på att Serneke handlas till substansrabatt långt under eget kapital. Egentligen är det ju inte positivt att Serneke säljer istället för att ta hela vinsten själv långsiktigt men risken minskar väsentligt för Serneke vilket marknaden reagerar positivt på. Man får till exempel förmoda att det blir köparen och inte Serneke som nu tar risken för att sälja ut samtliga objekt till ett rimligt värde. Nu är köparen inte offentlig ännu och vi känner inte till detaljerna.

eget foto över bottenplattan till Karlatornet - taget från Keillers park i mitten av juni

Rapporten var i övrigt svagare än förväntat och ingen speciellt rolig läsning.  Efter den fina orderingången den senaste tiden hade jag varit inställd på en indikation om trendbrott. Mycket riktigt har orderingången också nästan exakt fördubblats jämfört med samma period ifjol.

orderingång fördubblad jämfört med samma kvartal ifjol

Trots det levererar Serneke ett nollrörelseresultat, intäkterna minskar med nästan 4 procent och kassaflödet minskar till minus 302 miljoner kronor, ytterligare hundra miljoner negativt. Resultat per aktie är negativt med 9 öre. Rörelsemarginal på noll oroar. Jag hade förväntat mig ett positivt resultat trots utgifterna med tanke på den väsentligt förbättrade orderingången.

Det svaga resultatet har en rad förklaringar. Karlatornetprojektet innebär en betydande kostnad som givet skalan spiller över på övriga verksamheten. När man tillämpar helgskift för att kunna hålla tidplanen, som Serneke säger ska klaras trots inledande förseningar, är det i sig en förklaring till kostnadsökningen. Eftersom det är först det gångna kvartalet som bygget har kommit igång på allvar har utgifterna för Karlatornet egentligen varit förväntade. Ändå är det lite nedslående att den dubblerade orderingången inte får starkare genomslag i rapporten men då har vi å andra sidan inget kvartal med lika höga utgifter för ett enskilt projekt att jämföra med tidigare.

Serneke uppger att leveranser till Karlastaden påverkar kassaflödet negativt med 78 miljoner kronor och bostadsrättsproduktion i egen regi med 119 miljoner kronor. Avräknat dessa engångsposter på utgiftssidan är kassadflödet fortfarande minus 105 miljoner kronor men en förbättring jämfört med ifjol då man noterade minus 199 miljoner kronor.

nya redovisningsregler påverkar räkenskaperna

Serneke uppger också att nya redovisningsregler påverkar omsättning och resultat. Omsättningen skulle annars vara 327 miljoner kronor högre än rapporterat, kassaflödet 294 miljoner högre och resultatet 54 miljoner kronor högre. Effekten av förändringen framgår tydligt på bilden ovan.

Utöver den stärkta orderingången förbättras också marginalerna i byggrörelsen. Serneke ser möjlighet att stärka resultat genom overheadkostnaden med ungefär 1 procent på sikt. Företagets omsättning växer med 4 procent under kvartalet.

Utöver att läsa rapporten rekommenderar jag också att lyssna på Sernekes informativa webbsändning av rapportpresentationen (länk) som ger en del extra information när analytikers frågor besvaras.

OBS jag äger aktier i Serneke. Mitt ägande är långsiktigt med cirka 1000 aktier. Även om jag eftersträvar att skriva objektivt om både positiva och negativa nyheter är mitt perspektiv ofrånkomligt aktieägarens. Jag har vare sig ökat eller minskat efter rapporten. Du ska därför inte se inlägg som finansiell rådgivning eller rekommendation. Gör alltid din egen analys.

Bygge av Karlatornet är igång - Serneke gjuter bottenplattan

Under lördagen har Serneke så äntligen påbörjat arbetet med Karlatornet och bottenplattan gjuts. En udda sak med Serneke är att de kommunicerar en hel del löpande nyheter om projektet genom sin facebook (länk) snarare än IR-sidan och de verkar sakna sociala mediekanaler i övrigt. Du som är intresserad av att följa Serneke kan få en hel del små uppdateringar genom att följa deras facebook.

Nu är det konkret och på riktigt. Hur projektet lyckas blir ett lackmustest för Serneke.

 

För mig som har följt Serneke sedan börsnoteringen för två och ett halvt år sedan är det här en viktig milstolpe. Karlatornet och Karlastaden har hela tiden varit avgörande för hur Serneke ska värderas eftersom projektet utgör en så stor del av verksamheten de kommande två åren. Därför ska det bli oerhört spännande att följa hur projektet fortlöper. Inflyttning är planerad senast 2021 och redan framåt hösten är planen att våningar ska börja byggas.

Bilderna är från Sernekes facebooksida

Under tisdagen la Serneke ut en video över hela gjutningsarbetet (länk). Ett litet konstverk att skåda även för en sådan som mig som inte är särskilt initierad i byggarbete. Vackert att se hur allt klaffar.

Jag äger ett tusental aktier i Serneke och ökade med cirka 4-5 procent i fredags på nyheten. Har tidigare skrivit att jag tycker att aktiekurs under 50 kronor är en låg värdering som redan prisat in sämre tider. Inlägg ska inte ses som finansiell rådgivning. Gör alltid din egen analys.

Sernekes kvartalsrapport: stabila intäkter och orderingång men utgifter från Karlastaden tynger resultatet

Serneke hör till ett av mina större innehåll som jag aktivt bevakar. Kvartalsrapporten (länk) som släpptes återbekräftade i breda drag vad jag hade förväntat mig. Ett kvartal som är ganska jämförbart med fjolårets när det gäller projekt och orderingång. Samtidigt tar Serneke som jag tidigare har skrivit just nu stora kostnader eftersom mycket kapital och personalresurser är uppbundet i det stora Karlastadenprojektet. Eftersom man till skillnad från föregående kvartal, som så att säga dopades positivt av intäkter från Säveaffären, tar Serneke i detta kvartal kostnader investeringen i Karlastaden reflekteras bokföringstekniskt samtidigt som inga transaktioner i positiv mening finns. Därmed kan resultatet ses som en tillförlitlig indikator för Sernekes normala kärnverksamhet under ett tuffare kvartal där man tar kostnader och inte drar in intäkter från enskilda större projekt.

Informationen i inlägget baseras utöver rapporten också på Sernekes webcast som jag liksom tidigare alltid tar del av då man genom den får en kompletterande bild och ytterligare förklaringar till informationen i rapporten.

Intäkter och orderingång i linje med ifjol

Intäkterna är nästan exakt desamma som ifjol. Orderingången ökade med 4 procent vilket lovar gott i ett skede när Serneke fokuserar på ett mindre antal större projekt där Karlastaden tar mycket resurser i anspråk.

Men kostnader och bokföringsmässig konsolidering tynger tillväxt

Kassaflödet minskar. Detta förklaras med återförvärvet av Karlastaden liksom en "naturlig fluktuation" av leverantörsskulder som ses som en ren periodiseringsfråga. Kalendereffekt på 1,5 procent noterades.

CFO understryker att fokus är på tillväxt även om denna inte syns i det här kvartalet. Konsolidering och redovisningsprinciper påverkar resultatet på bokföringssidan, motsvarande ungefär 300 miljoner kronor som påverkar balansräkningen. Detta motsvarar dock en större byggorder och är inte en så stor engångskostnad att den ensam förklarar ett svagt resultat. Därför ska det nog snarast ses som att konsolideringen på kostnadssidan är tillräckligt för att tynga ett annars modest kvartal. Kvarstående risk uppges vara de 20 procent i Karlatornet som ännu är osålda.

Det rör sig om periodiseringar som kan komma Serneke tillgodo i senare rapporter om projekt lyckas, man tar så att säga en bokföringsmässig kostnad det här kvartalet. Serneke siktar på en tillväxt på 12-15 procent där han också öppnar för förvärv vilket man inte talat om särskilt mycket tidigare. Serneke menar att man redan investerar offensivt för tillväxt, vilket jag tycker syns i ökad omsättning och ökade personalutgifter. Rätt skött kan det ge utrymme för framtida vinstökningar. Jag ställer mig dock frågan varifrån pengar till förvärv ska komma utan att öka finansiell risk med tanke på att mycket kapital på kort sikt binds i Karlastadenprojektet.

VD Serneke menar att flera projekt påbörjades under kvartalet vilket påverkar resultatet. Jag tolkar det i linje med min tidigare grundanalys som att mycket resurser går åt till Karlastaden där man nu har börjat grundarbetet för Karlatornet. Det hade dock varit betryggande att se mer konkreta information om detta. Serneke nämner att gjutning påbörjas i maj vilket ändå är en indikation på att projektet inte beräknas försenas ytterligare

Soliditeten minskar jämfört med samma kvartal ifjol men som diagrammet visar är den över tid förhållandevis stabil väl över målet på 25 procent trots variationer enskilda kvartal.

Serneke upprepar fokus på offentliga beställare vilket har lyfts fram de senaste kvartalen. Även om detta framgår av flera projekt Serneke har dragit in de senaste kvartalen tycker jag ännu inte att det finns täcken på att detta fokus kompenserar för vikande konjunktur i den privata sektorn. Marginalen minskar i bygg vilket är oroande då det utgör 85 procent av verksamheten. Detta förklaras av allokering, i nominella termer liksom föregående år. Samtidigt har Serneke, så här långt, inte lyckats att diversifiera sin verksamhet såtillvida att övriga tre affärsområden fortfarande har relativt låg påverkan på det löpande resultatet och man är alltjämt beroende av affärsområde bygg.

Rörelsemarginalen överstiger som helhet dock mål om 8 procent. Här är det viktigt att skilja mellan marginal i affärsområdenas löpande verksamhet ser ut och hur enskilda affärer och bokföringsmässiga finesser kan påverka den totala marginalen. Serneke är alltjämt beroende av att löpande kunna få in stora intäkter från affärer och större projekt för att kunna bibehålla en så hög marginal eftersom den löpande marginalen i kärnverskamheten är lägre, vilket till dels är naturligt då så är fallet också hos de större konkurrenterna i byggsektorn.

Finansnettot är lägre än föregående år vilket beror på att intäkter från Karlastaden inte kommer in vid konsolideringen. Skuldsättningen är också högre till följd av en obligation som ställdes ut andra kvartalet 2018. Det finns samtidigt ett skatteöverskott med positiv skatt i resultatet för kvartalet.

Karlastaden fortsatt viktigt, försiktiga indikationer om samarbetspartners

Serneke understryker att man nu har snabbare beslutsvägar och styrning när man kontrollerar hela Karlastadenprojektet. Läget kvarstår att 80 procent av ytorna i Karlatornet är sålda.

Jag tolkar Sernekes svar som att man har tilltro till att man kommer ro i hamn samarbetspartners vilket indikeras av att man nu går vidare med att gjuta bottenplattan till Karlatornet och bygget fortsätter således utan fortsatta förseningar. Status för Karlastaden fanns det färre konkreta nyheter om men Serneke menar att man utvärderar hur försäljning av delar av projektet ska kunna optimeras. Diskussioner pågår med potentiella partners där Ola Serneke hävdar att man får anledning att återkomma. Vi vet sedan tidigare att Serneke hade förhoppning om att få ett sådant besked innan man beslutade om att hålla inne utdelningen. Serneke har förstås en poäng i att det är en stor affär där dialog med samarbetspartners pågår. Vad man kan utläsa är att man får förutsätta att Serneke fortsatt har en aktiv dialog med potentiella samarbetspartners. Om det kommer rendera avtal senare i år är förstås däremot bara spekulationer och kvalificerade gissningar. Potentialen är stor i Karlastaden och skulle Serneke ro hem en affär där kan det ge väsentligt bättre resultat.

Låg vinst per aktie gör utdelning osannolik också nästa år

Vinst på 40 öre är exakt en tiondel av fjolårets utdelning på 4 kronor per aktie. Det belyser att det var ett riktigt beslut att hålla inne utdelning i år. Serneke indikerar i förbifarten att så kan ske intill dess att Karlastaden avvaktar varför man bör vara inställd på att ingen utdelning sker före Karlatornet är färdigställt tidigast 2021. Det innebär naturligtvis också att ett P/E runt 2 är missvisande under nuvarande resultat. Ett sådant P/E-tal förutsätter en vinst per aktie runt 25 kronor på helåret och det säger sig självt att det blir svårt att uppnå i år, även om första kvartalet också ifjol var ett svagt kvartal med 1,7 kronor per aktie i vinst. Jarl Securities prognos för 2019 baserat på kvartalsrapporten (länk) är en vinst per aktie på ungefär hälften, 12,4 kronor per aktie. Skulle Serneke uppnå det är aktien fortfarande attraktivt värderad med ett P/E på cirka 4 vilket också är mycket lågt. Noterbart är att Serneke överträffade Jarl Securities förväntningar med 6 procent det här kvartalet där prognosen var en marginell förlust.

Skulle Serneke lyckas ro hem Karlastadenprojektet på längre sikt är aktien lågt värderad och i så fall borde en värdering runt hundralappen vara fullt rimlig. Min grundsyn på Serneke från det att jag tecknade aktier vid börsnoteringen kvarstår alltså: Serneke har en stor orealiserad tillgång i Karlastadenprojektet och om den lyckas är det en bra affär, om den misslyckas kommer det däremot visa sig att det hade det funnits bättre alternativ att investera i. Jag ser det som att vi under detta och nästa år inte kommer veta med säkerhet hur det går. Förvisso kan samarbetspartner i Karlastaden inbringa intäkter genom att projekträttigheter säljs och där förespeglar Serneke att det kan komma bli avtal i år. Samtidigt räknar jag rent krasst inte med att få tydlighet i om det var en bra eller dålig affär före 2021 när Karlatornet bör börja färdigställas och intäkter från sålda objekt kan komma in.

Serneke duckar något på frågan om färdigställda projekt under 2019. Jag tolkar det som att man får vara inställd på att det kommer vara förhållandevis modesta resultat kommande kvartal också. Serneke menar dock att återhämtning kommer 2020. Jag har hela tiden varit inställd på att vi har ett par tuffare år framför oss när mycket kapital och personalresurser binds i Karlastadenprojektet.
Serneke noterar samtidigt att flera  projekt har inkommit i april vilka kommer bokföras på nästa kvartal. Serneke nämner ett projekt värt en halv miljard. Utöver vad jag tidigare har skrivit om tillkännagav Serneke i veckan två mindre projekt värda 173 miljoner kronor totalt. Därför bedömer jag att nästa kvartalsrapport kommer bli starkare än denna. Dels på grund av att bokförda projekt är något fler än det här kvartalet och dels på grund av att kostnadssidan sannolikt är lägre när bokföringstekniska engångsposter om 300 miljoner kronor enligt ovan inte reflekteras. Jag har samtidigt inga förväntningar om avgörande skillnader i resultat utan ser det som att vi kan förvänta oss ett relativt normalt kvartal både på intäktssidan och kostnadssidan.

Jag har redan den portföljandel i Serneke som jag vill äga på lång sikt. Endast om aktien skulle dyka under 50 kronor kommer jag öka något. Jag ökade nämligen mitt innehav med 20 procent i december på samma nivå som aktien handlas idag (50,70 kronor). Även om jag har utrymme portföljandelsmässigt att öka hänger mitt beslut egentligen mer ihop med att jag har en betydande skuldsättning på 8,5 procent i portföljen just nu samtidigt som jag är i fritidshusköpstider och därför är mer restriktiv än vanligt med mitt kapital. Min utgångspunkt är fortfarande att bibehålla mitt innehav i väntan på att Karlatornet och Karlastadenprojektet närmar sig färdigställande.

OBS Serneke är en aktie i nedtrend med betydande risk. Inlägg ska inte läsas som finansiell rådgivning. Gör alltid din egen analys. Jag äger ett tusental aktier i Serneke och även om jag strävar efter att ge en så objektiv bild som möjligt präglas mina inlägg och min analys ofrånkomligen av mitt långsiktiga engagemang i aktien.

Serneke håller inne utdelningen

Serneke meddelade tidigare idag att man håller inne utdelningen i år (länk). Serneke utökar också styrelsen med två personer.

Jag tycker att det är bra att Serneke säkrar långsiktig finansiell stabilitet före utdelning. Företaget är i ett avgörande skede där Karlastadenprojektet dras med förseningar även om bottenplattan till Karlatornet just nu börjar byggas (Serneke uppdaterar löpande om bygget på sin facebooksida).

Jag hade inte räknat med att Serneke skulle ge utdelning innan Karlatornetaffären är i hamn med tanke på den stora risken förknippad med ett så stort projekt. Därför blev jag positivt överraskad över utdelningen ifjol men är inte alltför nedslagen över att den hålls inne i år. Om det är vad som krävs för att projektet ska kunna ros i hamn är det en klok långsiktig åtgärd.

Vad som oroar mig mer än den innehållna utdelningen är i så fall att Serneke fortfarande inte har hittat de samarbetspartners och byggherrar som man vill arbeta med i Karlastadenprojektet. Det kan dels öka risken för Serneke och dels leda till ytterligare förseningar. Själva Karlatornet har dock en god teckningsgrad för bostäder just nu så där består mycket av risken kring om bygget kommer kunna realiseras utan för stora merkostnader som riskerar lönsamhet.

Aktien föll på dagens besked och är nu värderad med en mycket hög premie med ett lågt P/E-tal (även om jag tidigare har skrivit om att P/E runt 2 får anses väl lågt med tanke på att det räknar in engångsintäkter från Säveaffären och döljer den löpande vinstutvecklingen, se mina tidigare inlägg om värdering av Sernekeaktien). Just nu har jag hög belåning i portföljen och därför avvaktar jag att öka ytterligare. Skulle aktien röra sig nedåt 50 kronor igen vilket motsvarar en direktavkastning på 8 procent mot fjolårets utdelning kommer jag att öka.

Inför delårsrapporten den 17 april kan noteras att Serneke har dragit in en order värd 480 miljoner för lägenheter vid Hornstull och en order i Trollhättan värd 102 miljoner kronor. Det säkerställer att resultatet det här kvartalet torde kunna bli hyggligt. Serneke blickar framåt där man just nu lägger fokus på Karlastaden som tar mycket resurser i anspråk nu när bygget har börjat. Samtidigt utökar man projektportföljen med nya projekt i Landvetter och Helsingborg. I den här typen av projekt finns en potential som inte är fullt ut värderad av marknaden som kan komma att realiseras om flera år.

För egen del innebär beslut om innehållen utdelning att mina utdelningar i maj landar på 8 000 kronor och blir något lägre än april månads utdelningar och fjolårets utdelningar. Samtidigt ser jag det som att fjolårets utdelning från Serneke var en oväntad överraskning. Jag hade inte räknat med utdelning före 2021 och mitt ägande är långsiktigt över Karlastadenprojektet.

Stark rapport från Serneke tack vare Säveaffären

Serneke presenterade en stark bokslutskommuniké för 2018. Väntat var efter offentliggjorda order som jag tidigare skrivit om att man skulle vända vinstvarningen det tredje kvartalet till ett väsentligt starkare fjärde kvartal. Däremot hade jag faktiskt inte förväntat mig att man skulle leverera bättre resultat än föregående år och föregående fjärde kvartal. Ni läser rapporten här.

Resultat och omsättning ökar

Resultatet ökade från 323 miljoner kronor 2017 till 604 miljoner kronor 2018.
Resultatet fjärde kvartalet ökade från 152 miljoner kronor 2017 till 572 miljoner kronor 2018.
Resultat per aktie blev hela 25,14 kronor att jämföra med 6,49 kronor ifjol.

Soliditeten är fortfarande god över 40 procent och kassaflödet stärks, från den löpande verksamheten ökar till 264 miljoner kronor att jämföra med minus 138 miljoner kronor ifjol.

Men mycket tack vare Säveaffären

Vinst från Säveaffären (länk) om 271 miljoner kronor bokförs på det fjärde kvartalet vilket utgör merparten av ökningen jämfört med föregående år. Uppskjuten skatt bidrar med ytterligare 76 miljoner kronor. Den underliggande verksamhetens tillväxt är därför mer blygsam vilket i och för sig är ganska väntat i det svåra konjunkturläget i branschen som helhet. CFO uppger att den är cirka 12 procent. Resultatet skulle dock bli svagare än föregående år om Säveaffären avräknas. Därtill följer en orealiserad vinst om 229 miljoner kronor till följd av omvärdering av aktieandel i Karlastaden Holding. En ytterligare förklaring som Sernekes CFO lyfter fram är att man har ökat antalet obligationslån under året.

Karlastaden försenas men Karlatornet fortlöper enligt plan

Serneke gick igår även ut med nyheten att man inte kommer påskynda slutförandet av Karlastaden redan 2024 utan projektet kan ta längre tid (länk). VD Ola Serneke understryker samtidigt fullt fokus på att slutföra Karlatornet som planerat till 2021. Jag tycker att det låter som en klok inriktning att man säkrar kapital i sämre tider för att slutföra det enskilda projekt som ensamt i stor utsträckning kommer avgöra om Serneke på medellång sikt är en god investering för oss aktieägare eller inte.

Har marginalerna stärkts?

Utifrån helårsresultatet presenterar Serneke en imponerande marginal på 9,1 procent. Det överstiger för första gången det långsiktiga målet om en marginal på 8 procent och även det mer generella målet om minst 5 procents marginal. Samtidigt döljer sig bakom detta att återigen att transaktionsintäkter från Säveaffären kryddar resultatet. Byggverksamhetens marginal uppgick det fjärde kvartalet till förvisso försvarbara 3,2 procent. Här beaktas att marginalen stärkts väsentligt efter problemen med två underleverantörer som gick i konkurs det tredje kvartalet vilket ändå är positivt. Men lönsamhetsmarginalen för helåret var endast 1,6 procent. Min slutsats är att Serneke de kommande 3-5 åren fortsättningsvis kommer vara transaktionsberoende där större affärer och projekt i hög grad behöver lyckas då den underliggande lönsamheten är lägre. Risken för missar i kalkylen kan snabbt få allvarliga konsekvenser men detta gäller branschen som helhet i rådande byggkonjunktur.

 Marginaler minskar för affärsområde bygg som utgör 80 procent av verksamheten

Besked om utdelning dröjer

När jag investerade i Serneke förväntade jag mig att utdelning skulle äga rum först när Karlatornet hade realiserats 2021. Att vi fick 4 kronor per aktie i utdelning ifjol kom därför som en positiv överraskning. Serneke har meddelat att man avser avvakta kommande transaktioner innan beslut om utdelning tas i kallelsen till årsstämman. Ifjol kom kallelsen första veckan i april så vi får räkna med att vänta

Sernekes långsiktiga policy är att dela ut mellan 30 och 50 procent av nettoresultatet. 366 miljoner på helåret är utdelningsgrundande bas enligt VD Ola Serneke eftersom omvärderingseffekter om 229 miljoner kronor från Karlastaden kommer räknas bort eftersom dessa vinster inte är realiserade. Det innebär att utdelningen i utgångspunkt baseras på 62 procent av resultatet.

I teorin skulle Serneke kunna dela ut 12,50 kronor per aktie men det bedömer jag mycket osannolikt att de gör före Karlatornet har färdigställts och kommer inte att ske med tanke på att omvärderingseffekterna då inkluderas. 30 procent av kvarvarande vinst per aktie under förutsättning att kvarvarande transaktioner inte påverkar ytterligare skulle bli 4,67 kronor. Jag ser det därför som närmare till hands att Serneke snarare bibehåller utdelningen vid 4 kronor. De har även ett fullt rimligt utrymme att höja om de vill närmast till 4,50 kronor. Det skulle också kunna bli en sänkning om man intar en mer defensiv hållning. Jag hoppas personligen att man värnar den finansiella stabiliteten och säkrar att man kan genomföra Karlastadenprojektet eftersom det skulle ge större vinst och utdelning på längre sikt. En yield on cost på 6-7 procent bör man dock kunna räkna med.

Oroande är att resultat per aktie nästan uteslutande ökar tack vare intäkterna det fjärde kvartalet. Med tanke på förlusten föregående kvartal är det i sig dock inte särskilt förvånande.

Resultat per aktie ökar men nästan uteslutande tack vare intäkterna fjärde kvartalet.


Ökat fokus på offentliga beställare och infrastruktur

Serneke har redan tidigare tillkännagivit ett ökat fokus på offentliga uppdragsgivare vilket verkar vara en sund linje i en svagare branschkonjunktur eftersom risken generellt är lägre. Man fokuserar nu uttalat också på att ta del av kakan kring förväntade omfattande järnvägsinvesteringar de kommande åren. Här är det värt att notera att lönsamheten för anläggningsverksamheten, som man väl får förmoda i huvudsak kommer genomföra dessa projekt, är väsentligt lägre än andra affärsområden. Detta tar VD Ola Serneke själv upp i presentationen där han understryker att man söker utveckla lönsamheten för affärsområdet. Det blir därför än viktigare att Serneke kalkylerar rätt i anslutning till upphandlingar om järnvägsprojekt. Serneke uppger själva att totalvolymen är 4 miljarder kronor för järnvägsinvesteringarna och det är därför tydligt att den andel av kakan Serneke får inte ensam kan kompensera en eventuell fortsatt vikande efterfrågan i byggsektorn.

Små marginaler och låg lönsamhet i anläggningssektorn

Sernekeaktien är i ett svårbedömt läge

Optimismen ser ett P/E tal på anmärkningsvärda 2,2 (börsdatas uppgifter efter rapporten), en förväntad direktavkastning på 6-7 procent och att såväl resultat som omsättning fortsätter öka. Serneke har trots de förestående investeringarna aldrig heller haft ett så starkt eget kapital som idag. Samtidigt ser pessimisten att resultatet efter Säveaffären avräknad minskar, de underliggande marginalerna transaktionen avräknad är över helåret låga nog att ge skäl för oro och under Sernekes mål. Detta samtidigt som konjunkturen viker och orderingången minskar. Det senare har dock sin förklaring i strategiska val att fokusera på Karlastaden och andra större projekt samtidigt som Serneke redan idag har en orderbok stor nog att hålla sig flytande något år helt utan nya orders.

Min bedömning är egentligen densamma som tidigare någonstans däremellan. Det handlar fortfarande mycket om ifall Karlastaden lyckas genomföras i linje med förväntningar eller inte. Om det lyckas är Serneke förbluffande lågt värderad. Det finns utrymme att väsentligt höja utdelningen kommande år vilket skulle medföra att en investering idag kan ge tvåsiffriga utdelningar på några års sikt. Om det misslyckas eller inte blir tillräckligt lönsamt lär Serneke snarare möta samma utmaningar som resten av branschen i vikande konjunktur och det är i det ljuset man bör tänka sig noga för kring det låga P/E-talet. Jag har själv inte bestämt ännu för om jag ska öka ytterligare eller behålla. Anledningen till det är att jag utifrån förarbetet inför att rapporten publicerades som jag tidigare har skrivit om på bloggen ökade mitt innehav med cirka 20 procent runt 50 kronor per aktie. En chansning med ytterligare 500 aktier frestar men jag är inte säker på att de kommande två årens rapporter intill Karlatornet färdigställs kommer vara lika starka varför jag är inställd på en resa med gupp på vägen dit. För min del handlar beslutet just nu därför mest om portföljbalans.

Till sist är det väl mycket fokus på Stockholmsidrott i bloggsfären och på finanstwitter. Därför måste det också välkomnas att Serneke blir ny huvudsponsor för IFK Göteborg. Avtalet avser 5 miljoner kronor per år och det bör noteras att Serneke sedan många år har sponsrat IFK Göteborg.

OBS Serneke är en aktie med väsentlig risk. Blogginlägg ska inte ses som finansiell rådgivning. Även om jag eftersträvar att beskriva rapporten så objektivt som möjligt äger jag själv 1 000 aktier i Serneke. Gör alltid din egen analys.

Serneke säljer Säve Flygplats till Castellum

Serneke säljer Säve Flygplats till Castellum för 1,1 miljarder kronor (länk). Castellum har kommenterat mer ingående i ett pressmeddelande (länk).

I det finstilta framgår dock att Serneke erhöll 750 miljoner igår och den resterande betalningen erhåller företaget först 2030. Serneke hävdar samtidigt också att tilläggsköpeskillingar om upp till högst 1 miljard kronor tillkommer under förutsättning att alla fastigheter blir bebyggda och beroende av hur bygglov och detaljplaner faller ut förutsatt att detta sker före 2030.

Som Castellumaktieägare är jag glad att de kommer över ett så fint utvecklingsprojekt. Att de i princip betalar från kassa visar på ett verkligt styrkebesked. En tydlig lärdom om varför man ska äga företag med stabila finanser, inte minst nu när vi närmar oss nästa lågkonjunktur. Castellum beräknar en uthyrningsgrad på 79 procent vilket får anses högt i den typen av projekt och säkert lär stiga om det realiseras. Helt klart en fin långsiktig intjäningspotential för flera decennier framöver.

Som Sernekeaktieägare tycker jag därför att det är synd att de gör sig av med ett av sina två guldägg. Nu är det framförallt Karlastaden som kan generera de stora intäkterna bortom de många mindre projekten. Det visar samtidigt klokskap att ledningen inte tar några risker i det kritiska skedet för Karlatornetprojektet och tar det säkra före det osäkra. Det är en fin affär som ger företaget en helt annan trygghet de kommande åren. Med den större kassan och stabila orderboken sedan tidigare borde man nu kunna ta sig igenom de 2-3 åren intill dess att Karlatornet närmar sig slutförande.

Serneke kommer samtidigt bli föredragen partner vilket i utgångspunkt ska innebära att de ges uppdrag som utvecklare och entreprenör när Castellum realiserar projektet. Däri torde flera betydande framtida orders finnas på längre sikt. Serneke har dock kvar saneringsansvar för området. Tillsammans med tilläggsköpeskillingarna finns därför fortfarande en betydande intäktspotential de kommande tolv åren från Säveprojektet.

Inför den fjärde kvartalsrapporten och årsrapporten som publiceras den 6 februari har Serneke redan gått ut med att man kommer kunna räkna hem en vinst om 275 miljoner kronor för det fjärde kvartalet som konsekvens av försäljningen. Det kan jämföras med drygt en femtedel av vad Serneke brukar ha i intäkter under sommarmånadskvartalet. Det är alltså en väsentlig intäkt som kommer garantera en stabil kvartalsrapport men inte ensam säkra ett toppenresultat. Serneke har under den gångna månaden gått ut med fyra nya orders värda 239 miljoner kronor totalt som kommer bokföras på samma kvartal. Det innebär att vi utifrån känd information kan räkna in minst 514 miljoner kronor för det fjärde kvartalet.

Det framgår också att Serneke har redovisat orealiserade värdeförändringar av fastigheterna i Säve som har bokförts till 52 miljoner totalt de tre tidigare kvartalen i år. Historiskt uppgår bokförda värdeförändringar till 427 miljoner kronor.

Detta torde med all säkerhet innebära att Serneke kan bibehålla sin utdelning om 4 kronor per aktie också i år. Det skulle innebära att mitt Sernekeinnehav överträffar mina utdelningsmål om 4,25 procent, något jag verkligen inte hade räknat med när jag tecknade aktien vid börsnoteringen. Kanske kommer Serneke nu också ta över som huvudsponsor för IFK Göteborg.

Sernekeaktien steg med cirka 11 procent under fredagen på beskedet. Castellumaktien är redan högt värderad och hade en blygsam uppgång omkring en halv procent. I Serneke har jag nu det innehav jag vill ha på lång sikt med ett tusental aktier. I Castellum har jag det innehav jag vill ha på ett års sikt men kommer garanterat öka när nästa tillfälle uppstår. Som vanligt ska inlägget inte ses som finansiell rådgivning. Gör alltid din egen analys!

Av kuriosa undrar jag till sist om Sernekes planer på ett evenemangsstråk med aktiviteter såsom ett äventyrsbad och en STCC-bana kommer att förverkligas under Castellums ägarskap?

God Jul!

Nordeaanalys beställd av Serneke värderar aktien till 80-120 kronor

En läsvärd Nordeaanalys av Serneke publicerades igår där aktien värderas i spannet 80-120 kronor.

OBS! Nordeas analys är beställd av Serneke. Jag äger själv aktier i Serneke och har ökat den senaste tiden. Även om jag alltid eftersträvar objektivitet och förutsätter att Nordea gör detsamma bör du som läsare vara medveten om detta. Gör alltid din egen analys. Detta inlägg ska inte läsas som finansiell rådgivning. Det ska endast ses som en uppföljning av en aktie jag har ägt sedan börsnoteringen och regelbundet skriver om.

Det bör noteras att många diagram i analysen härrör från årsskiftet ifjol. Vinstvarningen i senaste rapporten syns då inte lika tydligt. Jag kommer därför här inte gå igenom särskilt många detaljer i Nordeas analys. Läs den själv och bilda dig en egen uppfattning. För någon som har följt Serneke och läst rapporter och nyheter regelbundet från företaget bjuder analysen på få överraskningar. Det jag gillar med den är främst hur den visar att Serneke är lågt värderad relativt konkurrenterna.

Nordea argumenterar i sin analys för att Serneke borde värderas i spannet 80-120 kronor. Det är ett brett men inte orimligt spann. Det reflekterar ganska väl den värdering som olika aktörer från Peter Benson till Aktiespararna gjorde i anslutning till att aktien börsnoterades.

Jag har tidigare skrivit hur jag ser på Serneke på bloggen. Om kommande rapporter visar sig att vinstvarningen i senaste rapporten inte var en engångshändelse drar jag öronen åt mig och blir orolig. Om Serneke däremot klarar att bibehålla marginaler i linje med tidigare år och går med vinst blir jag mindre orolig. Jag tror att det avgörande är hur de större projekten lyckas. Där har Serneke en intressant projektportfölj som just nu är lågt värderad.

Som jag var inne på i senaste blogginlägget är Serneke rätt svårvärderad just nu eftersom det helt enkelt är ett stort spann mellan pessimistisk syn på fortsatta vinstvarningar och optimistisk syn på att de värden som finns i projektportföljen faktiskt realiseras. Analysen visar detta tydligt enligt tabellen ovan. Det framgår dock också att Serneke på intet sätt är en dyr aktie vid en värdering runt 50 kronor.

Nordea konstaterar precis som jag tidigare har argumenterat för att Karlastadenprojektet i det korta perspektivet urvattnar vinster. I det långa perspektivet finns har en stor potential om det lyckas genomföras och man lyckas sälja fastigheterna som dock är av unik karaktär då Göteborg intill idag saknar den typen av höghusobjekt. Här har 85 procent av objekten dessutom redan sålts. Som Nordea lyfter fram är finansieringen förstås inte slutgiltigt säkerställt. Därför kan man inte utesluta att det finns risk att flera kunder inte kommer kunna köpa i sämre ränteläge och låneläge när projektet är färdigställt. Det finns förstås också en risk att företaget inte framgångsrikt lyckas slutföra projektet till kalkylerad kostnad. Detta lyfter Nordea också fram där man jämför med hur Turning Torse blev dubbelt så dyrt till slut. Projektet ska slutföras 2022 men med inflyttning påbörjad under 2021. Det innebär ytterligare tre år av osäkerhet där det finns risk att aktien inte lyfter.

Nordea förväntar sig att marginalerna just ökar. De är förvisso lägre än Sernekes femprocentsmål men inte lägre än branschen i stort. Jag tycker att det finns visst fog för att Serneke inte ska värderas så mycket lägre än konkurrenterna.

Nordea räknar på en uppskattad utdelning om 10,5 procent 2020. Det låter otroligt högt men är faktiskt inte orimligt. Serneke delade i år ut 4 kronor per aktie. Med värderingen runt en femtiolapp senaste tiden motsvarar redan en bibehållen utdelning en direktavkastning på 8 procent. Det innebär att de över tre års tid behöver höja utdelningen med totalt 20 procent till 5 kronor per aktie. Inte orimligt för ett företag med växande omsättning där man väl får förmoda att Serneke var något försiktiga i sin första utdelning.

Säveprojektet lyfts fram. Här har Serneke en investering med stor potential. Man bör samtidigt vara medveten om att intill dess att den realiseras utgör Säve endast en kostnad. Det kan ju bli så att Serneke inte lyckas realisera projektet de kommande åren. I så fall är värderingen överskattad.

Jag har nu köpt så många Sernekeaktier jag vill ha. Att jag har dubblerat innehavet jämfört med börsnoteringen beror på att jag fortfarande tror på mitt utgångscase och att aktien nu är hälften så billig varför jag ansåg mig ha råd att köpa fler aktier.

Serneke tecknar viktigt ramavtal med offentlig beställare - bidrar till bättre diversifiering

Serneke presenterade idag ett mycket intressant långsiktigt ramavtal för projekt med offentliga beställare (länk). Jag ser detta som ett konkret bevis på att Serneke också börjar leverera på vad man sa i rapportpresentationen nyligen om diversifiering mot större andel offentliga beställare.

Jag gjorde tidigare en djupdykning i Sernekes tredje kvartalsrapport som ni kan läsa här (länk). Företaget befinner sig alltjämt i ett sällsynt svårbedömt läge och den fjärde kvartalsrapporten ska bli verkligt intressant för att se vad som var tillfälligheter och vad som var del av en längre trend.

Informationen i pressmeddelandet är relativt knapphändig i pressmeddelandet men avtalet rör Specialfastigheter som ägs av svenska staten. Kontraktsperioden sträcker sig 2 år framåt till 31 oktober 2020 med option på förlängning ytterligare 2+3 år. Det finns alltså potential för totalt 7 år. Det är en förhållandevis kort kontraktstid exklusive option men skulle Serneke lyckas förlänga har man en fot inne i en defensiv del av sektorn som kommer bidra till viktig diversifiering i lågkonjunktur. Givet Sernekes relativt låga prisläge och att offentliga uppdragsgivare i regel tillämpar offentliga upphandlingar borde deras utgångsläge vara gott för förlängning.

Själva avtalet uppskattas till 300 projekt värda 4 miljarder kronor. Det är en anmärkningsvärt stor summa för oss som har följt Serneke ett tag. Jag förutsätter att man då räknar in första optionen om förlängning och utgår från förlängning på 2 år i min analys. Det skulle i så fall innebära 1 miljard kronor per år, eller 250 miljoner kronor per kvartal, med brasklapp att projekt förstås aldrig faller ut jämt över kvartalen och kan bli färre än beräknat. Då rör vi oss i för Serneke ganska normala ordernivåer

Sernekes orderingång i senaste rapporten

 

En jämförelse med historisk orderingång visar att projektet motsvarar en femtedel av den orderingång företaget har sett det gångna kvartalet men i historiskt perspektiv en väsentligt blygsammare andel. Likväl motsvarar 1 miljard kronor över ett helår 15 procent av orderingången under hela 2017 som var ett starkare år än 2018. Det är därför en väsentlig affär som bidrar till viktig diversifiering och har potential att parera viss minskad orderingång till affärsområde bygg från privata beställare. Skulle Sernekes uppskattning om 4 miljarder kronor istället baseras på hela kontraktsperioden inklusive optioner om upp till totalt 7 år motsvarar det fortfarande cirka 10 procent av orderingången 2017.

En av mina farhågor var hur snabbt Serneke kan ställa om från att idag har 80 procent av sin vinst i verksamhetsområde bygg, huvudsakligen i privat sektor, till att få en bättre balans mellan sina fyra verksamhetsområden och offentliga beställare. Det rör sig både om nybyggnationer, tillbyggnationer, ombyggnationer samt installationer. Därav följer att denna order huvudsakligen kan förväntas falla in under affärsområde bygg men också under andra affärsområden. Samtidigt är den här typen av lite längre ramavtal över flera år med offentliga beställare viktiga för att sprida risken. Det här projektet är därför tvivelsutom ett steg i rätt riktning.

Avslutar som vanligt med en disclaimer att jag äger aktier i Serneke och att inlägg inte ska ses som finansiell rådgivning. Skrev mer ingående om detta i min analys av den tredje kvartalsrapporten och Serneke är i ett svårbedömt läge. Jag har ökat min portföljandel den senaste tiden men kommer antagligen bibehålla på den här nyheten främst eftersom jag har ökat så mycket i andra aktier och inte har så mycket likvider för tillfället.

Svårbedömt läge i Serneke - stor uppsida men också hög risk för fortsatt nedsida

Serneke befinner sig i ett svårbedömt läge efter nedskrivningar under tredje kvartalet till följd av konkurs hos två underleverantörer och en viss avmattning på marknaden märks av. Därför ville jag ta ett ordentligt tag om den tredje kvartalsrapporten för att försöka bilda mig en uppfattning om framtidsutsikterna. Det var lättare sagt än gjort och jag landade i en ambivalent hållning att det finns en stor uppsida, för att inte säga fyndläge, om Serneke klarar att på sikt bibehålla historiska vinstnivåer. I så fall handlas aktien till ett P/E under 5. Samtidigt bör man ha stor respekt för vikande byggkonjunktur som trots en uttalad diversifieringsstrategi, mer om det nedan, är huvuddelen av Sernekes verksamhet. Om de svagare resultat vi har sett i den tredje rapporten inte är en engångshändelse utan del av en längre trend är aktien istället inte särskilt billig utan handlas till ett P/E om minst 16 och rent av över 20 på de nivåer som anges hittills i år till följd av nedskrivningen. Hur man förhåller sig till aktien blir ofrånkomligen en fråga om man tror på företagets långsiktiga intjäningsförmåga i ett nytt lågkonjunkturklimat eller inte.

Läs rapporten och lyssna själv på webbsändningen där Ola Serneke och hans kollegor presenterar rapporten och besparar frågor från analytiker (länk). För min del rätade det ut några av de frågetecken jag hade. OBS som alltid utgör inlägg på bloggen inte finansiell rådgivning. Aktier i Serneke innebär en väsentlig risk när konjunkturen vänder och räntan stiger. Gör alltid din egen analys.

Positivt med ökande intäkter och orderingång

Positivt är att Serneke har ökat sina intäkter med 7 procent det tredje kvartalet jämfört med samma period föregående år till 1 359 miljoner kronor och 17 procent över hela året hitintills. Det hade jag helt ärligt inte förväntat mig efter vinstvarningen.

Att orderingången ökade till 1 236 miljoner kronor jämfört med 691 miljoner kronor ifjol är också ett positivt besked. Bör noteras att också detta är för januari till september medan det tredje kvartalet verkar ha haft en svagare orderingång. De senast tillkännagivna projekten rör renoveringsuppdrag snarare än konkreta nybyggnationer eller större projekt. Detta kan indikera en svagare konjunktur.

Negativt med nedskrivningar

Samtidigt är orderstocken något mindre, 7 303 miljoner kronor i år jämfört med 7 765 miljoner kronor ifjol. Den är samtidigt såpass stor att företaget borde ha order nog att vid gällande kostnadsläge klara intäkter för ett par år framöver intill dess att Karlastadenprojektet börjar närma sig färdigställande och vinst. Serneke hävdar själva att man har sålt ungefär 80 procent av lägenheterna och har en stabil kalkyl.

Det negativa är direkt uppenbart och framkom redan i vinstvarningen. Företaget har tvingats till nedskrivningar bland annat till följd av att två underleverantörer har gått i konkurs. Det finns också antydningar om att byggprojekten inte är lika lönsamma som initialt kalkylerat, mer om det nedan. Sammantaget innebär detta en förlust på 40 miljoner kronor under det tredje kvartalet eller minus 2,42 kronor per aktie. Det säger sig självt att detta måste vara en engångshändelse om Serneke ska vara en långsiktigt god investering.

Ökad diversifiering från privat byggande till offentliga projekt och övriga affärsområden

Ola Serneke gör själv gällande att företaget, bortsett från Stockholmsregionen, är inne i en stabil byggkonjunktur och har stora förhoppningar om Säveprojektet. Detta bör nog dock ses i det längre perspektivet innan det kan kapitaliseras till intäkter som renderar vinster. Personligen imponerades jag mer av att Serneke har fått ett renoveringsprojekt på Dramaten i Stockholm. Detta är ett i kronor mätt litet projekt som bara marginellt påverkar intäktssidan men jag tror att det är ett viktigt portföljprojekt som kan skapa förtroende för Serneke hos nya kunder på sikt. Västra Sjöstaden i Trelleborg verkar också vara ett intressant projekt med i ett fint läge med bra utvecklingspotential. Serneke gör också gällande att man har stärkt upp sin rektrytering och sitt arbetsgivarerbjudande vilket inte ska underskattas då Serneke kan komma rekrytera personal från konkurrenters besparingar.

En intressant observation från rapporten är att den interna diversifieringen har förbättrats genom att de övriga affärsområdena växer snabbare än byggverksamheten vilket kan vara viktigt i en lågkonjunktur. Samtidigt utgör byggverksamheten fortfarande 80 procent av de totala försäljningarna. Den stora frågan är i vilken utsträckning Serneke kan kompensera en på sikt vikande byggkonjunktur i privata sektorn med offentligfinansierade byggprojekt och projekt i övriga tre affärsområden såsom infrastruktur och renoveringar. Jag tycker att Ola Sernekes analys här är riktig men frågan är hur väl Serneke lyckas ta marknadsandelar från konkurrenter i övriga affärsområden på sikt.

En enskild rapport tycker jag är för tidigt för att se om det är en tillfällighet att underleverantörer gått i konkurs eller en del i en nedåtgående trend. Ola Serneke gör själv gällande att vi är inne i en stabil byggkonjunktur med undantag för främst bostadsrätter i Stockholm. Han kan ha en viss poäng i detta då det finns långsiktig tillväxtpotential i Göteborgsregionen där Serneke genom Karlastaden och Säve flygplats har förvärvat två områden som går att utveckla väsentligt. Jag ser det som att Serneke helt klart har en hel del att hålla sig sysselsatta med de kommande åren.

Antydan om lägre vinster än kalkylerat på historiska projekt men också åtgärder för att dra lärdom och stärka marginaler på sikt

Det stora frågetecknet för mig är om hur företaget klarar högre räntor och pressade marginaler om ökade utgifter för underleverantörer skulle visa sig vara en del av en trend och orderingången skulle vika med konjunkturen. Serneke berättar i sin presentation av rapporten att det fanns en engångslösen för en äldre obligation samtidigt som nyare obligationer har en något högre ränta vilket har påverkat räntenettot det här kvartalet. Det försämrade kassaflödet förklaras med att kapital har bundits i pågående projekt och kundfodringar. Både Serneke och CFO uttrycker en förhoppning om att detta ska kunna jämnas ut i årsrapporten till följd av kvartalseffekter då kassaflödet åter borde vara starkare. Givet att Serneke fortfarande är en jämförelsevis liten aktör på den svenska byggmarknaden har vi historiskt sett flera exempel i bägge riktningar på att kvartalseffekter kring när projekt och fodringar bokförs kan ge stora svängningar i enskilda kvartal.

Sernekes fokus på offentliga beställare gör generellt företaget något mindre utsatt. Även om också offentliga budgetar kan sättas under press i en lågkonjunktur så är den marknaden ändå inte lika känslig som nybyggda bostadsrätter. Samtidigt antyder CFO tio minuter in i webbcasten att dessa projekt kan ha en lägre lönsamhet jämfört med de projekt man historiskt har kalkylerat. Den uttalade målsättningen är dock att klara att bibehålla marginaler. Det finns en implicit antydan till att några av de historiska projekten kan ha visat sig vara mindre lönsamma i nuvarande konjunkturläge än Serneke ursprungligen bedömde. Serneke medger att några av de historiska projekten som togs för 4-5 år sedan hade lägre marginaler än de projekt företaget åtar sig idag men hävdar samtidigt att företaget är på väg mot sitt uppsatta mål om en marginal om 5 procent jämfört med cirka 3 procent justerat för nedskrivningar idag. Det här blir mycket viktigt att granska i kommande årsrapport.

Stor uppsida om Serneke klarar återvända till historiska resultat men också hög risk om nuvarande trend med nedskrivningar och svaga resultat skulle visa sig vara en längre trend

Serneke betalade ifjol ut en utdelning om 4 kronor per aktie vilket motsvarade en utdelningsandel på cirka 30 procent. Det borde ge utrymme för en bibehållen utdelning i år. Samtidigt är resultat per aktie efter utspädning blygsamma 1,38 kronor hittills i år jämfört med 7,31 kronor samma period ifjol. Detta tyngs naturligtvis av förlusten det här kvartalet om -2,42 kronor per aktie. Skulle Serneke göra ett normalt fjärde kvartal borde man kunna landa på en vinst per aktie omkring 4 kronor och klara utdelningen trots nedskrivningarna. Kassan är god tack vare kapitalinflödet vid börsnoteringen men då ska man också hålla i minnet att väsentliga investeringar från eget kapital kommer behövas för att finansiera Karlastadenprojektet till följd av projektets storlek. En bibehållen utdelning ger en yield on cost på över 6,5 procent vilket jag tycker är en försvarbar riskpremie. Jag tror inte att Serneke sänker utdelningen. Ola Serneke hade tidigare i offentliga uttalanden sagt att utdelning skulle ske först på några års sikt så jag blev ärligt talat positivt överraskad över att den kom redan i våras. Jag förmodar därför att Serneke har tagit med i kalkylen att de ska klara att betala utdelning också kommande tre år även i sämre perioder när mycket kapital binds i pågående projekt.

Serneke förefaller också ha ett lägre P/E-tal än många av konkurrenterna. Avanza anger cirka P/E 5 medan börsdata anger cirka P/E 8. Här är det samtidigt viktigt att komma ihåg att Avanza räknar på en historisk vinst per aktie om 12,47 kronor och Börsdata på 7,9 kronor. Om man istället räknar på en vinst per aktie på cirka 4 kronor, vilket som sagt förutsätter ett positivt resultat under det fjärde kvartalet, skulle detta innebära ett P/E omkring 16. Det är fortfarande billigt men inte så billigt som den ännu inte korrigerade statistiken kan ge sken av. Frågan här blir om man tror att Serneke i kraft av sin stora orderbok och Karlastadenprojektet som har en stor vinstpotential om det genomförs framgångsrikt kan lyckas prestera vinster på längre sikt som är i linje med historisk tillväxt. I så fall är Serneke ett fynd på nuvarande nivåer. Om man istället tror att den nedskrivning vi nu ser är en del i en större trend och att Serneke kommer få svårt att klara lika goda marginaler är aktien sett till den övergripande börsnedgången ganska korrekt värderad just nu och knappast ett fynd. Med en vinstnivå rund 2-3 kronor per aktie landar Serneke istället på ett P/E-tal över 20. Det här tydliggör hur svår aktien är att värdera både på kort och lång sikt. Jag tror oavsett vilket att det är viktigt att ha ett långsiktigt perspektiv i Sernekeaktien åtminstone intill dess att Karlastadenprojektet är realiserat eftersom det finns risk för fortsatta svängningar i det kortare perspektivet.

Därför är jag som alltid mycket mån att understryka att du själv alltid måste göra din egen analys. Serneke är i ett svåranalyserat skede där nya frågetecken rests i Q3-rapporten där vi först i kommande rapporter kan få bekräftat om det var en engångshändelse eller del i en större trend. Mina blogginlägg ska därför inte ses som finansiell rådgivning och detta är särskilt viktigt att understryka i det här läget. Man kan sammanfattningsvis säga att det kan finnas en stor uppsida men också stor nersida i att köpa Sernekeaktier just nu. Den bedömningen behöver du därför tänka igenom ordentligt.

Det bör också betonas att jag har ett stort och långsiktigt innehav i Serneke. Jag har ökat mitt innehav väsentligt i aktien den senaste tiden. Även om jag försöker reflektera min analys på ett så objektivt sätt som möjligt utan confirmation bias är jag ändå ofrånkomligen färgad av mitt engagemang för företaget. Inte minst min inre göteborgare som gillar en VD som avslutar en webbcast med att solen skiner i Göteborg och orden ha de gôtt!