Cloetta beslutar om utdelning och sköter det dessutom snyggt!

Cloetta meddelade idag efter börsens stängning att de avser betala ut 50 öre per aktie för 2019.

Det motsvarar halva den normala utdelningen på 1 krona per aktie som hölls inne i våras. När utdelningen ska ske framgår inte av pressmeddelandet.

Jag tycker att det är särskilt snyggt agerat att Cloetta samtidigt betalar tillbaks det permitteringsstöd på 1 miljon kronor som företaget har tagit del av i Sverige under pandemin. Ett föredömligt sätt att signalera framtidstro till aktieägarna men samtidigt agera ansvarsfullt och tacka staten för den likviditet som erbjöds under pandemikrisens svåraste dagar. Det förtjänar att uppmärksammas i ett litet blogginlägg tycker jag!

Min syn på Cloetta är att det är en förhållandevis defensiv aktie då det är dagligvaruprodukter. Samtidigt har pandemikrisen visat att också lösgodis är förknippat med risk. Till följd av att företaget de senaste åren främst har fokuserat på tillväxt genom förvärv före organisk tillväxt har jag på senare tid prioriterat andra aktier. Men ser ändå Cloetta som ett meningsfullt komplement i en diversifierad utdelningsportfölj. Aktien handlas fortfarande på rimliga nivåer med ett P/E-tal under 15 och en direktavkastning över 4 procent.

Jag äger ett idag ganska blygsamt innehav i Cloetta på endast 235 aktier. Men likväl blir det ytterligare en hundralapp i utdelningar i år som jag inte hade räknat med efter alla innehållna utdelningar i våras.

Som vanligt ska inlägg på bloggen inte läsas som finansiell rådgivning eller rekommendation.

Multiconsult - ett exempel på att bra värdecase lönar sig

Multiconsult är som bekant Norges motsvarighet till Ångpanneföreningen. Ett sekelgammalt konsultbolag som på senare tid har börsnoterats. Så här idag när mer hajpade SWECO gör en aktiesplit fick jag äntligen tid att följa upp Multiconsult igen. Multiconsult är lite av en "hund", en aktie som marknaden ratar när alla tittar på mer spännande case, är underanalyserad av professionella analytiker och har haft vissa utmaningar de senaste åren men som i grunden har en gedigen och fin verksamhet.

I en tid när allt fokus i bruset är på nästa nyhet i hajpade tillväxtaktier, vilket jag erkänner att jag också gör mig skyldig till ibland, är det rätt befriande att läsa kvartalsrapporter och jämföra med sin uppföljning av tidigare rapporter. Ni kan under fliken Multiconsult hitta mina tidigare inlägg om aktien och se hur jag har resonerat i mitt case (februari 2019, maj 2019, maj 2020). Som synes skriver jag inte om varje rapport främst eftersom jag helt enkelt inte hinner men jag tror mycket på den väl beprövade metoden att återkomma till varje kvartalsrapport. I bästa fall kan man, som här, få ett kvitto på att trenden håller och att mitt case är intakt. I sämsta fall får man möjlighet att ta ställning till om man ska växla till andra aktier.

Underlag till detta inlägg är den senaste rapporten (länk) och presentationen (länk). Utöver siffrorna tycker jag också om att läsa om projekten då flera är rätt så häftiga. Nya Deichmanske bibliotek nere vid operan tycker jag personligen är jättehäftigt även om det verkar som att halva Oslo inte håller med.

Det ska inledningsvis sägas att Multiconsult verkar på en konkurrensutsatt konsultmarknad där man inte är marknadsledande i Norden. Samtidigt har inget företag moat utan det är en bransch som handlar om att värna kundrelationer, rekrytera kompetent personal och bibehålla ett attraktivt erbjudande inklusive pris. 

Jag tycker dock att rapporten återbekräftar mitt case i aktien då nyckeltal i allt väsentligt fortsätter utvecklas i en positiv riktning jämfört med tidigare rapporter.

• Orderingången ökar med 15 procent.
  
• Faktureringsgraden ökar med 2,5 procent till 73,8 procent.
• Kassaflödet stärks också väsentligt på alla tre posterna.  
• EBIT-marginalen är väsentligt starkare än ifjol på 10,8%.
• EBIT 287 procent av värdet samma halvår 2019 dubbelt så hög på halvåret 2020 som helåret 2018! EBIT det andra kvartalet är ensam nästan lika stor som på helåret 2018. Det var ett krisår men det är svårt att tolka det på annat sätt än att Multiconsult är tillbaka på banan igen med besked.
  
• Vinst per aktie blev 2,44 kronor för kvartalet och 5,56 kronor för det första halvåret.

Mitt case i Multiconsult är som bekant att de återgår till 3 kronor per aktie i utdelning vilket de helt uppenbart har utrymme för. Bara på halvåret motsvarar det en utdelningsandel runt 50 procent och då har vi två kvartal av intäkter kvar att vänta på. Det finns utrymme för utdelningshöjningar de kommande åren.

Bloggrannen Cristofer Andersson citerade i veckan klokt Simon Blecher om att marknaden ofta överskattar hur lång tid verksamhetsförändringar tar och underskattar de positiva resultat som följer om allt går väl. Det är en lärdom jag har dragit med åren där Multiconsult verkligen är ett konkret exempel på detta. Jag hade nog trott att strukturomvandlingen av verksamheten skulle gå fortare och att synergier från uppköp snabbare skulle omsättas i ökade vinster men som jag var inne på tidigare i år verkar pandemin ironiskt nog ha gynnat Multiconsult då de till följd av oljekrisen i Norge redan hade inlett ett omställningsprogram. Samtidigt fanns det en rättstvist relaterat till ett prestigeprojekt vid norska Stortinget som väl gjorde Multiconsult lika populärt bland norrmän som Skanska var bland svenskarna på 90-talet. Som svensk och inte nämnvärt påverkad av vad som skrivs i norsk kvällspress såg jag det istället som ett tillfälle att ta en lång position. Engångskostnader försvinner dessutom på lång sikt.  Multiconsult gick tack vare besparingarna redan in i pandemins värsta dagar med en slimmad och mer effektiv kostnadskostym. Produktiviteten har dessutom varit hög trots att 90 procent av medarbetarna har arbetat hemifrån.

Multiconsult är alltså ett fint exempel på att bra kursutveckling inte bara finns i de häftigaste aktierna men att traditionella värdecase kan vara nog så lönsamma. För den som faktiskt har satt sig in i företaget och läst rapporterna har det varit uppenbart att det har funnits en uppsida i aktien, 50-60 procent hittills jämfört med den nivå den har handlats på de senaste två åren. Det skulle ge 25-30 procents avkastning per år vilket är bra enligt mig som har ett modest avkastningsmål på 5-7 procent årligen. Som citatet ovan belyser tog det dock två år längre än jag trodde för Multiconsult att vända trenden men aktien är onekligen ett fint exempel på att man kan göra investeringar som slår index också i rätt tråkiga utdelningsaktier. Som citatet visar verkar marknaden fortfarande underskatta det positiva resultatet som förändringen gav.

Bara räknat på vinst per aktie för det första halvåret i år handlas aktien till P/E 17 vilket inte kan anses dyrt givet att vi har två kvartal till av intäkter framför oss. Vinsten under det andra halvåret har de senaste åren förvisso varit lägre än under första halvåret men det har också haft med utgifter i besparingsprogrammet att göra varför det vore full rimligt att anta att aktien handlas under P/E 15. Det kan knappas anses dyrt.

Därtill är norska kronan för tillfället svagare, vilket historiskt är ovanligt då normalfallet snarast är att den är 10 procent dyrare än den svenska kronan, varför det finns en viss valutarabatt i norska aktier just nu.

Multiconsult är ett innehav där jag redan äger det antal på 500 aktier som jag vill ha på lång sikt (sikte mot 1 procent portföljandel i en utdelningsportfölj värd 5 miljoner kronor). Det finns inga planer att sälja. Jag låter därför lugnt aktien jobba vidare i portföljen och ser fram emot utdelning igen till våren.

Sedvanlig disclaimer: jag äger aktier i Multiconsult och inlägg ska inte ses som finansiell rådgivning eller rekommendation. Du är själv ansvarig för dina beslut och bör läsa på själv om de aktier du handlar i.

Några snabba tankar om förändringar i Handelsbanken

Det rör på sig i Handelsbanken på gott och ont. Dels ska Handelsbanken nu ändra kapitalkravsberäkning till en schablonmetod som man idag använder i Storbritannien. Det kan i det korta perspektivet påverka möjlighet till utdelning. Dels minskar Handelsbanken antalet kontor till nära hälften med ett mål på cirka 200 kontor. Man menar att det är en kunddriven förändring då kunderna rör sig mer mot internettjänster varför man menar att man stänger kontor dit flertalet kunder inte längre går.

Handelsbanken säljer in nedskärningen av antal kontor och personal som en satsning där man fokuserar resurserna för kundmöten där de behövs bäst. Kundtjänsten ska stärkas upp för att supporta kunderna kvalificerat. Handelsbanken kommer också fortsätta satsa på kontor där man har företagsmöten. Private Banking-utbud kommer också breddas till fler kontor. Handelsbanken ser det här som en decentralisering där de kommer omorganiseras länsvis. Kostnaderna kommer att minska och Handelsbanken säger naturligtvis att de avser öka intäkterna. Omställningen och IT-investeringarna kommer dock innebära kostnader de kommande två åren och först 2022 förväntas besparingen slå ut.

VD Carina Åkerström gav ett tryggt intryck på presskonferensen. Att hon är väl förankrad i Handelsbankens internkultur ger trovärdighet när hon säger att allt fler anställda idag vill ha ut rörlig ersättning idag istället för pension från Oktagonen. Klingar förresten väl med en viss FIRE-rörelse där man inte längre väntar till 65+ års ålder. Skämt åsido har det varit uppenbart länge att Oktagonen inte längre är långsiktigt hållbar. Trots det tror jag ändå att Handelsbanken tar en risk här när det gäller personalens lojalitet. Förvisso är personal mer rörlig ändå idag än när Oktagonen bildades men man tar bort en tydlig konkurrensfördel som bidrog till att kompetenta och lojala tjänstemän stannade i banken. På motsvarande sätt har det varit uppenbart att Handelsbanken har en för kontorstung affärsmodell, det är egentligen snarast förvånande att beslutet inte har kommit tidigare. Det är nog delvis så att pandemin har bidragit till att man har sett att det går att sköta allt mer utan kontorsbesök. Huvudutmaningen blir framöver hur man ska kunna erbjuda en utmärkt kundrelation och service med färre kontor samtidigt som man behåller de bästa medarbetarna i banken, inte minst under övergångsperioden de kommande åren.

Samtidigt kom också ett pressmeddelande om att styrelsen har beslutat att inte kalla till extrastämma om utdelning i år. Därför kommer nästa utdelning antagligen till våren istället. På fråga om utdelningen svarade man att 40 procents utdelningsandel vore en långsiktigt hållbar nivå men det är bolagsstämman som tar beslutet till våren. Det finns alltså risk för en sänkt utdelning i korten även om Handelsbanken har eget kapital nog att i det korta perspektivet ge en högre utdelning i väntan på att kostnadsbilden hinner ifatt. På nuvarande vinst per aktie på 8 kronor skulle en det motsvara 3,20 kronor per aktie i utdelning vilket innebär att aktien just nu handlas till en direktavkastning på 4 procent. Knappast så mycket rabatt som det ser ut som. Efter 2022 bör Handelsbanken om allt går enligt plan dock klara att dela ut på historiska nivåer på minst 5,50 kronor per aktie vilket motsvarar en direktavkastning på 6,5 procent. Tycker ändå det är värt att hålla i minnet att man betalar en viss premie i Handelsbanken eftersom aktien historiskt är mer stabil än i synnerhet Nordea och Swedbank. DNB:s uppskattning om att storbankerna ska dela ut mellan 7-13 procent 2021 för att kompensera innehållen utdelning lär i därför i bästa fall falla ned i den lägre, ensiffriga, regionen för Handelsbanken. Jag tror personligen att banken väljer att bara betala ordinarie utdelning nästa år då årets innehållna utdelning kommer väl till pass för kostnader i omstruktureringen av verksamheten.

Handelsbanken är just nu mitt sjunde största innehav (Azelio har gått om i sommar). I utgångspunkt har jag ungefär så många aktier som jag vill äga på medellång sikt eftersom jag i somras passade på att köpa på mig en så stor portföljandel som jag vill äga på lång sikt (2,5 procent med sikte på en utdelningsportfölj på 3 miljoner kronor, 1,5 procent på 5 miljoner kronor, mitt största innehav som alltid exkluderat). Jag valde ändå att köpa ytterligare 3,2 procent aktier främst för att bibehålla en redan stor portföljandel då det finns möjlighet att min portfölj kommer nå mina långsiktiga mål snabbare än jag räknade med ifjol. Jag är generellt skeptisk till banksektorn som har lägre utsikter för vinst- och utdelningstillväxt än många andra sektorer och därtill blir allt mer konkurrentutsatt av nischbanker på olika marknadssegment. Handelsbanken är det stora innehavet i sektorn men jag sprider risken i alla fyra storbankerna och Resurs.

Handelsbanken är också en av de två svenska banker jag använder privat utöver Avanza. De har en handelsplattform och internetbank som är helt OK: funktionell, säker och robust. Men priserbjudandet är inte konkurrenskraftigt. Däremot retar det mig att de inte har hållit emot trycket och infört månadsavgifter. Det är i praktiken en slags minusränta där man får betala för att relativt passivt använda bankens tjänster. Sedan har jag valt en annan bank för mina lånelöften mycket för att Handelsbanken var alltför fyrkantiga i sina kalkyler. Bland annat räknades inte mina Handelsbankenaktier som en belåningsbar tillgång. Decentraliseringen kanske kan vara av godo här då lokala banktjänstemän känner sina kunder bättre och får de större mandat att fatta egna beslut kan Handelsbanken få affärer som de annars går miste om. Men det förutsätter ju också att det finns kontor att gå till.

Ett skäl till att jag trots en mer aktiv relation med min lokala bank fortsätter vara kund hos Handelsbanken är just den trygghet och säkerhet som de erbjuder i kombination med god kundservice när det väl gäller (som utlandssvensk innebär det diverse småsaker som intyg och att få fixat sitt bank-ID smidigt när man är hemma i Sverige). Jag använder dessutom Handelsbanken som växelbank för mina insättningar dels eftersom Avanza inte erbjuder konkurrenskraftiga växelkurser men framförallt eftersom jag ogillar Revoluts icke-existerande kundservice. Man får i princip gratis valutaöverföringar men när appen skiter sig får man ha is i magen och hoppas att det löser sig. Handelsbanken har ändå en poäng i att man vill prata med en banktjänsteman när det är på riktigt, inte på ett öppet internetforum. Använder även för löpande autogirobetalningar i Sverige eftersom Handelsbankens internetbank förvisso inte är spännande men robust, pålitlig och - relativt konkurrenterna - säker. Att upprätthålla den sortens service även i en mer elektronisk kundrelation blir nyckeln för Handelsbanken. För det är en bank man betalar lite premie både för att äga och vara kund i men för en sådan som mig som flänger runt en del är det värt det för man vill veta vad man har och slippa krångel.

En journalist satte på dagens presskonferens huvudet på spiken i att beskriva Handelsbankens utmaning: kommer ni fixa det här med ledsen personal och ledsna kunder? 

Sedvanlig disclaimer: jag äger aktier i Handelsbanken. Inlägg ska inte läsas som finansiell rådgivning eller rekommendation. Du är ansvarig för dina egna investeringsbeslut.

Sveriges första månadsutdelare!

Då var det äntligen beslutat! Cibus kommer som förväntat bli Sveriges första månadsutdelare. Beslutet fattades på morgonens extrainsatta bolagsstämma.

Jag skrev mer om Cibus i juli (länk) och har strategiskt redan tagit in en betydande position på cirka 2 procent av portföljen exklusive mitt stora Minestoinnehav. Avsikten är att jag ska kunna återinvestera utdelningen i en Cibusaktie varje månad och få ränta på ränta i praktiken. Där är jag inte riktigt ännu då aktiekursen har ökat sedan jag gjorde en sådan plan men inte långt ifrån. Tanken är oavsett att återinvestera utdelningen även om det under det kommande halvåret nog blir kvartalsvis till att börja med.

Stefan Thelenius har på sin blogg (länk) tidigare bevisat matematiskt hur mer regelbunden återinvestering av månadsutdelning ökar ränta-på-ränta-effekten. I hans exempel skulle en direktavkastning på 6 procent ge 0,17 procent extra tack vare den ökade återinvesterings- och utdelningsfrekvensen. Cibus handlas just nu till en direktavkastning omkring 6 procent, eller 5,5 procent om man tar ett medelvärde av framtida månadsutdelningar. En återinvesteringsstrategi bör därför ge åtminstone 0,1 procent extra.

Cibus har därtill ambition att ha en utdelningstillväxt på 5 procent årligen vilket låter utmärkt.

Man bör tänka på att Cibus delar ut i euro varför utdelningen svänger med valutakursen.

Nu den sista september får vi den sista kvartalsutdelningen på 2,268 kronor per aktie. Därefter kommer månadsutdelningarna enligt preliminär indikation delas upp som följer: 0,7126 kronor i oktober, november och januari och 0,8247 kronor i december, mars och april. Utdelning betalas ut i slutet av varje månad.

Jag äger aktier i Cibus. Inlägg ska inte läsas som finansiell rådgivning eller rekommendation.

Månadens utdelare: Bosjö fastigheter

Det kommande halvåret finns knappt utrymme att köpa nya aktier eftersom jag sparar till inlösen av mina teckningsoptioner i Minesto. Därför passar det bra att gå igenom de aktier i portföljen som hängt med ett tag men som jag sällan tittar på särskilt noga eller handlar i. Näst på tur är Bosjö Fastigheter (länk).

Bosjö är en så kallad enfastighetsaktie, alltså ett aktiebolag som endast äger en enda större fastighet. Sådana aktier har en högre risk än många andra fastighetsaktier eftersom de endast har en enda hyresgäst och därför är väldigt känsliga för om denna skulle välja att ändra eller säga upp sitt avtal. Vi har sett detta i Delarka och Saltängen. Man ska därför inte stirra sig blind på den höga direktavkastningen. Den finns där av en anledning eftersom risken är hög. Bosjös enda hyresgäst är Ellos som väl å ena sidan inte borde missgynnas av e-handeln i pandemins spår men å andra sidan inte ska tas för given när Amazon ökar konkurrensen genom sin etablering i Sverige. Samtidigt har Bosjö länga kontrakt med Ellos som löper till och med den 31 oktober 2030 (distributionslokaler) och den 31 oktober 2032 (kontorslokaler). Därför är avtalsrisken lägre än i flera jämförbara enfastighetsaktier som ofta har kortare avtal.

Jag tog in aktien redan hösten 2016 eftersom det är en svensk kvartalsutdelare med hög direktavkastning (januari, april, juli, oktober). Avsikten var att då stora engångspositioner i Bosjö och Sydsvenska i kraft av sin dubbelt så höga direktavkastning jämfört med portföljen i stort skulle kickstarta ränta på ränta-effekten. Det har så här långt fungerat men jag ökar inte i aktierna längre till följd av den högra risken och aktien utgör ungefär 2 procent av portföljen exklusive Minesto. Ganska precis där jag ville vara efter fem år med sikte på 1 procent av portföljen om aktien finns kvar i portföljen efter tio år.

När det gäller fastighetsaktier har jag den lite udda inställningen att det som är absolut viktigast för mig är kontinuerliga och stabila hyresintäkter som ökar i lugn takt. Det kravet uppfyller Bosjö. Hyresintäkterna ökar med 1,9 procent både på det andra kvartalet och första halvåret jämfört med föregående år.

Det är också positivt att belåningsgraden minskar med 2 procent jämfört med ifjol men 57,4 procent är fortfarande en hög nivå jämfört med mer stabila fastighetsaktier som Castellum. Det finns alltså en betydande risk i aktien vid en nedskrivning av fastighetsvärdet i en fastighetskrasch.

Samtidigt är nyckeltalen i övrigt inte betryggande. Resultatet minskar jämfört med ifjol. En fotnot uppger att anledningen är en orealiserad värdeförändring på fastigheten. Nu har man bytt kalenderår och nästa värdering sker per 21 december i år. Som vi såg i Saltängen kan enfastighetsaktier påverkas starkt av sänkta fastighetsvärden varför jag gör en mental anteckning att följa upp detta extra noga i den första kvartalsrapporten 2021. Resultatet är på halvåret ensamt gott nog för att täcka mer än tre kvartalsutdelningar varför utdelningen inte är hotad av det svagare resultatet.

Mindre fastighetsaktier påverkas stort av enskilda byggnationer och underhållsarbete. Vi såg detta i mitt inlägg om Sydsvenska Hem i augusti. Inga väsentliga förändringar i byggnaden planeras dock framöver varför jag inför nästa års rapport kommer titta lite extra noga på att siffrorna kommer ifatt för det finns inga ursäkter till ett sämre resultat 2021 när hyresintäkterna alltså ökar och fastigheten är fullt uthyrd. 

Eftersom de enda väsentliga intäkterna kommer från hyresgästens hyra bör man se enfastighetsaktier som en utdelningskupong utan utdelningstillväxt utöver sporadisk inflationsjustering. Det är ingen tillväxtaktie och du kommer inte slå index med en aktie som Bosjö i portföljen. Det enda övriga som kan driva kursen är om ränteläget ändras dramatiskt så att lån riskerar bli dyrare när de omförhandlas nästa gång eller om fastighetsvärdet förändras markant (se varnande exempel i Saltängen). Det senare är osannolikt då det ska till något extraordinärt om en stor lagerfastighet utanför Borås uppvärderas väsentligt.

Fastigheter brukar värderas med det standardiserade nyckeltalet EPRA NAV (se mitt inlägg om Cibus i juli för en mer ingående beskrivning). EPRA NAV ökar till 162,4 kronor för Bosjö under perioden vilket innebär att aktien just nu handlas till en rabatt på över 20 procent. Samtidigt brukar Bosjö handlas till en visst rabatt mot EPRA NAV till följd av den höga risken i att ha alla ägg i samma korg.

Min yield on cost i Bosjö är 8,9 procent. Det är egentligen huvudskälet till att det bär mig emot att växla till något annat. Så länge jag har en kursvinst på aktien är den ett bekvämt komplement i portföljen precis som var den ursprungliga tanken när jag ville kickstarta månadsutdelningen och direkt tog en stor position som jag sedan inte har ökat i. Dilemmat är att enfastighetsaktier, som vi har sett i Delarka och Saltängen, snabbt kan värderas ned i tider av motgångar. Därför är den höga utdelningen bedräglig. Samtidigt har jag redan fått över 40 procent av kapitalinsatsen tillbaka i utdelningar som i sin tur har återinvesterats i andra aktier och genom den höga direktavkastningen givit fin ränta på ränta-effekt. Därför har jag en slags fallhöjd. Gör ändå en mental notering att Bosjö kan vara ett alternativ att växla om det uppstår osedvanligt bra lägen i stabila aktier som Investor eller om jag behöver få loss mer kapital till att lösa in mina teckningsoptioner i Minesto till våren. Allt annat lika låter jag innehavet vara kvar.

Clas Ohlson fortsätter positiv trend

Något som är roligt med att blogga är att man lättare kan följa upp hur man resonerat tidigare. I fallet Clas Ohlson har jag följt en trend de senaste rapporterna av förbättrat kassaflöde.

Aktien faller förvisso idag på säljtapp (-7 procent i augusti totalt och -2 procent organiskt). Men jag tycker efter att ha ögnat igenom rapporten att den återbekräftar den positiva trend som jag beskrev efter förra rapporten (länk) och efter en rapport dessförinnan som finns länkad till i det inlägget. Över hela kvartalet ökar försäljningen trots tappet i augusti med 1 procent. Noterbart är att norska marknaden (44 procent av total försäljning) något förvånande är loket medan försäljningen var svagare på övriga marknader.

Tråkigt är också att Clas Ohlson bekräftar vad vi väl redan befarat att de håller inne utdelningen för det kommande året. Ingen utdelning vare sig nu i september eller januari 2021 således. Då ska man dock komma ihåg att Clas Ohlson redan hade hunnit betala ut halva utdelningen i januari i år före pandemin.

Trots dessa plumpar finns det återigen mycket positivt i rapporten.  Här är ett axplock:

• 7% organisk tillväxt.
• Försäljning online ökar med 63%.
  
• Försäljning online ökar till 9% av total försäljning (8% senaste kvartalsrapporten).
• Bruttomarginalen stärks till 38,7% (38,1%).
• Tydligt stärkta EBIT-marginaler.
• Soliditeten stärks ytterligare något.
  
• Kassaflöde ökar med 87% (löpande verksamhet).
• Kassaflöde är 9,16 kronor respektive 22,55 kronor per aktie (löpande verksamhet 3 & 12 månader).
  
• Vinst per aktie 1,84 kronor (0,77 kronor) motsvarar 30 procent av normal utdelningsnivå.

Det kan också noteras att kostnaderna minskar vilket delvis hänger ihop med att personalen har minskat med motsvarande 58 heltidstjänster.

Det finns en stor oro förknippad med Amazons inträde på den svenska marknaden. Jag tror dock inte att det nödvändigtvis behöver vara så negativt för Clas Ohlson. Dels är Clas Ohlson från början ett postorderföretag som redan har en logistikkedja och inte börjar från noll. Men framförallt har Clas Ohlson varit smarta i att samarbeta med Amazon i UK. Därigenom lär man sig vad Amazons erbjudande innebär och har också möjligheten att samarbeta med dem i Norden i värsta fall. Det är en risk man ska ta på allvar men också en risk där det är tydligt att företagets ledning är på bollen sedan länge. En annan sak som påverkar är VD-bytet där Lotta Lyrå, som har styrt upp kassaflödet och vänt till historiska vinstnivåer igen under sin tid som VD, nu lämnar. Kristofer Tonström, närmast från Filippa K och Omega Pharma, blir ny VD. En ganska ung och dynamisk sådan skvallrar om förhoppningar från styrelsen om att ta Clas Ohlson in i e-handelseran på allvar. Återstår att se om han fyller kostymen men jag tycker att det är ett modigt val. Han tillträder i december varför det blir ett glapp där ekonomi- och finansdirektören blir tillförordnad VD.

Det kan noteras att utdelningsandelen, förvisso med beaktande av den finansiella ställningen, ska utgöra minst 50 procent. Samtidigt har Clas Ohlson ett mål om 5 procents organisk tillväxt per år. Några väsentliga utdelningshöjningar tror jag egentligen inte på men däremot tror jag att man till september nästa höst kommer återgå till historisk utdelningsnivå på 6,25 kronor per aktie vilket motsvarar cirka 6,3 procent i direktavkastning. P/E omkring 19 avskräcker inte heller men är inte riskpremie nog för mig. Jag landade ändå i att marknadens reaktion på rapporten verkar överdriven och fortsätter behålla mitt innehav.

OBS som vanligt disclaimer om att jag äger aktier i Clas Ohlson. Du ska inte läsa inlägg som finansiell rådgivning eller rekommendation. Du är själv ansvarig för dina aktiebeslut och bör alltid göra din egen analys. Alla aktier har en risk så även Clas Ohlson. Det är inte säkert att du får tillbaka investerat kapital.

Riktad emission i Azelio

Vi fick efter börsens stängning igår reda på att en riktad emission i Azelio äger rum. Förfarandet gick mycket fort och skedde redan i anslutning till börsens öppning idag.

Min grundfilosofi i emissioner är att man antingen tecknar fullt eller säljer innehavet. Är man inte beredd att teckna aktier i en emission bör man ifrågasätta sitt ägande i företaget.

I det här fallet är det en riktad emission där vi små aktieägare inte ens får chansen att ta ställning till ett erbjudande. Jag kan tycka att det är tråkigt och säger något viktigt om företagskulturen. En flagga att lägga till tidigare. Samtidigt var det känt sedan lång tid tillbaka att en emission äger rum under hösten vilket innebär utspädning. Det ska inte behöva förvåna någon aktieägare som har gjort sin hemläxa ordentligt.

Azelio har tidigare sagt att 300 miljoner kronor behövde tas in för att starta igång massproduktionen i fabriken i Uddevalla. Detta reviderades upp till 375 miljoner kronor när pandemin slog till. Azelio har också sagt att ungefär hälften kan komma att finansieras genom lån (förutsätter lyckad verifiering). Därför ser jag inte siffran 250 miljoner kronor som lägre än förväntat utan snarare som en risk att Azelio kan välja att ta högre lån än de återstående 125 miljoner kronor som behövs. I en intervju tidigare idag hos Redeye upprepade VD Eklind de upp till 150 miljoner kronor som kan finansieras genom lån eller offentliga stöd.

Det här innebär som jag tidigare skrev att aktierna späds ut. Rabatten att teckna aktier för 22 kronor innebär en utspädning med 12,27 miljoner nya aktier vilket motsvarar cirka 11,7 procent. Det är något högre än jag hade räknat med men det beror ju också på att Azelio tar in mer kapital i företrädesemissionen än vad de tidigare har indikerat.

Jag ser inte utspädningen i sig som dramatisk men det är irriterande att vi småägare inte erbjuds samma förmånliga villkor som vissa privilegierade investerare. Jag är dock inte emot att företag betalar finansiering genom att ställa ut riktade emissioner till större investerare för utspädning till trots är det inte nödvändigtvis en dyrare finansieringsform än att ta vanliga lån i ett så här tidigt skede. Räntan kan annars bli hög, titta t.ex. på Swedish Stirlings tvåsiffriga kapitalkostnader. Framförallt tycker jag mest att det är trist att man inte vänder sig till samtliga investerare även om det innebär mindre ryckighet i aktiekursen när man slipper arbitragehandel i teckningsrätter och betalda tecknade aktier. Vi kan förstås köpa fler aktier på den öppna marknaden ändå men går miste om rabatten. För aktiekursen innebär utspädningen att kursen allt annat lika ska ned 11,7 procent men jag är av uppfattningen att det är ett förenklat sätt att räkna. Frågan är vad kapitalet som emissionen ger används till. Som jag var inne på nyss med Minesto minskar det kapital- och finansieringsrisken väsentligt nu när Azelio har sin kommersialisering och kostnaderna för fabriken i egna händer. Det är dock viktigt att massproduktion verkligen rullas ut det kommande året och att MoU omvandlas till konkreta bindande order (något jag tidigare varnat för inte går per automatik). VD Eklind utlovar att den första kommersiella ordern ska komma innan året är slut. Samtidigt är det skönt att efter att precis tecknat full hos Soltech och med ett stort antal teckningsoptioner hos Minesto att lösa in inte behöva teckna även hos Azelio. Om aktien håller sig på de här nivåerna sitter jag lugnt kvar i båten nöjd med att det redan är ett av portföljens större innehav men skulle den minska med 10 procent eller mer idag kommer jag passa på att öka lite till. Jag vill främst ha kvitto från verifiering innan jag tar en ännu större position, även om jag får betala mer efter en lyckad verifiering.

Jag kommer behålla mitt innehav, som fortfarande är ett av portföljens större, helt enkelt eftersom uppsidan i caset är såpass stort att den riktade emissionen främst är irriterande. I det långa loppet är det mindre viktigt om finansieringen sker genom riktade investeringar som betalas med aktieutspädning eller lån som betalas med höga räntor. Även vi små aktieägare vinner på en stark kassa som ger företaget manöverutrymme i den kritiska kommersialiseringsfasen. Däremot är det ett tecken på en företagskultur som inte nödvändigtvis är småspararvänlig. Därför drar jag öronen åt mig, gör en mental anteckning och ser möjlighet att ta hem vinst om jag vill gå in mer i andra miljöteknikaktier som Minesto nästa år.

De två viktigaste sakerna att hålla koll på framöver i Azelio är resultat av teknikverifieringen och start av massproduktion i fabriken i Uddevalla. Går de bra minskar teknikrisk väsentligt samtidigt som sannolikhet att uppnå lönsamhet ökar väsentligt. Går de dåligt eller förseningar uppstår ökar risken väsentligt.

OBS sedvanlig disclaimer. Jag äger aktier i Azelio. I nuläget går Azelio inte med vinst vilket innebär att det är en volatil aktie med hög risk. Detta inlägg ska inte läsas som finansiell rådgivning eller rekommendation. Du är själv ansvarig för dina investeringar och gör alltid din egen analys.

Tillväxtinvestering, värdeinvestering och utdelningsinvestering

Varje ny generation investerare upptäcker att det snabbaste sättet att tjäna pengar är tillväxtaktier. Det gällde även mig som medlem i Unga Aktiesparare back in the days. Men varje generation investerare upptäcker också att det är det svåraste och mest kunskapskrävande sättet att investera. Själv brände jag mig i då haussade Carnegie medan tråkiga Holmen och SCA levererade fin kursutveckling och utdelning.

Jag har redan skrivit ett inlägg en gång för alla om hur jag ser på värdeinvestering, utdelningar och tillväxtinvestering (länk). Nu när det verkar vara i ropet igen passar jag på att skriva några rader till.

Som jag beskriver ovan har utdelningsinvestering en uppenbar fördel i att man fattar färre säljbeslut vilket minskar risken för egna missbedömningar. Utdelningsinvestering gör dig inte ekonomiskt oberoende på några månader men risken för misstag och risken att förlora pengar är rimligen lägre så länge man köper stabila företag. En tillväxtinvesterare måste inte bara bedöma när den ska köpa en aktie utan också när det är rätt tidpunkt att sälja aktien liksom var pengarna ska placeras istället. Utrymme för misstag är således väsentligt högre i en sådan strategi. Därför kräver den också mer förkunskaper för att man ska lyckas.

Anledningen till att tillväxtinvestering är svårt och riskabelt beror på att det ligger i sakens natur att dessa aktier inte handlas till de vinster (om några alls) företaget gör idag. Aktien handlas till förväntad framtida vinst. Det innebär att marknaden redan har prisat in vinst för många år framöver. Har du rätt kan du få en riktigt fin kursutveckling vilket jag själv har fått erfara i Minesto men har du fel kommer den här typen av aktier också att röra sig mycket fortare i motsatt riktning helt enkelt för att du inte har någon vinst (eller utdelning) att hålla i handen. Problemet är att det är svårt att blicka så långt in i framtiden. Du behöver en hel del kunskap. Jag vet med mig att jag inte är särskilt bra på att analysera IT-aktier och därför avstår jag. Miljöteknik däremot har jag en hyfsad förståelse för och kan med ordentlig inläsning åtminstone ha en sportslig chans. Det är viktigt att ha självinsikt om man ska ge sig in i tillväxtracet för det innebär risk.

Dessutom är det inte ovanligt att tillväxtaktier omvandlas till värdeaktier med utdelning efter några år. H&M var ett sådant exempel som först sågs som en utmärkt tillväxtaktie, därefter som en stabil utdelare och nu är en tämligen medioker aktie som överlever i kraft av en stark marknadsposition och varumärket.

 

Ett typiskt värdeinvesteringscase - Kopparbergs 

I min portfölj har Kopparbergs gjort en sådan resa. Aktien handlades länge runt 225 kronor eftersom marknaden ansåg det självklart att företaget skulle leverera tvåsiffrig vinst- och utdelningstillväxt under många år framöver. Jag tyckte med ledning av P/E-tal och direktavkastning att aktien var rätt dyr och snarare borde värderas som det mogna företag den var. Ett par rapporter och en pandemi senare hade marknadens uppskruvade förväntningar inte infriats. Men för mig som hade räknat på klassiskt värdeinvesterarmanér framstod aktien nu plötsligt som billig när den handlades till P/E 10-15 och en direktavkastning i spannet 4,25-6,25 procent. Dessutom var kassaflödet bra. Fin kursutveckling på köpet.

Mina egna tillväxtinvesteringar i miljötekniksektorn illustrerar risken. Minesto och Azelio har så här långt gått bra där bägge aktierna har dubblerat sitt värde. Climeon och Soltech har gått helt OK men de tågen har jag egentligen hoppat på i ett skede där marknaden redan har prisat in rätt mycket vinster varför uppsidan inte längre är lika stor. EcoWavePower var en fet missräkning där jag förlorade halva insatsen. Med tillväxtaktier kommer de högre vinsterna när du har rätt också med större förluster när du har fel.

I utdelningsaktier är utrymmet för misstag generösare. I sämre tider kan utdelningen sänkas eller i tider som dessa hållas inne helt. Men det fina med det är att utdelningen är en buffert som kan göra att företaget lättare kan rida ut sämre tider. Därför är risken i allmänhet lägre. Det sker på bekostnad av att uppsidan också är lägre då det rör sig om etablerade företag med en långsammare tillväxt. En särskild risk i utdelningsaktier är att det tar många år av utdelningar för att få igen aktiekursen (det här är egentligen värdeinvesterarens P/E-tänk omräknat i direktavkastning istället för vinst). Men också här fungerar utdelningen som en buffert. Med undantag av MQ har jag sällan behövt sälja utdelningsaktier med förlust bortom de utdelningar aktien har givit mig. Och misstaget i MQ var en för dålig grundanalys.

Ratade "hundar" är ibland bra tillväxtcase - som Inwido

Det svåra i tillväxtinvestering är att du helst ska hitta tillväxtcaset före alla andra. Att gå in i Tesla när aktien når fyrsiffriga nivåer innebär en betydande risk. Man ska vara medveten om att tåget redan har börjat rulla när man stiger på. Tillväxtcase kan ofta finnas i "hundar", alltså aktier som marknaden av någon anledning har ratat. De är inte lika hypade och har haft utmaningar men har i grunden en stabil inkomstbringande verksamhet. Att vara contrarian kräver dock kunskap då aktier ratas av anledningar.

Värde och tillväxt förenas vid höften - här Investor

Warren Buffet har sagt att värde- och tillväxtinvestering "förenas vid höften". En sund investerare letar gärna efter bägge då det kan ge både god kursutveckling och utdelningstillväxt över tid. Min uppfattning är att etiketter som tillväxtinvestering, värdeinvestering och utdelningsinvestering egentligen har flytande gränser. En sund investerare tittar naturligtvis på potentiell framtida vinst, kassaflöde, P/E och direktavkastning. Vad man sedan prioriterar är en smaksak. Det viktiga är att du läser in dig, räknar själv och förstår vad du köper och undviker ett för högt pris oavsett hur långt fram i tiden din analys tar sikte.

Som jag ser det bör det vara andra saker som spelar in som självinsikt om kunskap och förutsättningar. Jag har till exempel sällan tid att följa börsen aktivt även om det har blivit bättre det senaste året. Därför är jag medveten om att det är större risk för mig att inte hinna ur en tillväxtaktie snabbt nog och väljer därför bara ett fåtal case som jag snarast ser som långsiktiga värdeinvesteringar med sikte på utdelningar på lång sikt trots att det per marknadens definition är tillväxtföretag.

Uppdatering om Minesto

Jag skrev i maj ett långt och så heltäckande som möjligt inlägg om Minesto för att en gång för alla svara ordentligt på återkommande frågor om aktien (länk). Min grundsyn står bestämt fast. Nu fyra månader senare har Minesto dock presenterat en rad nyheter samtidigt som såväl Pareto som Västra Hamnen har inkommit med reviderade analyser. Detta inlägg utgör en uppdatering. Mastodontinläggvarning utfärdas!

Varning upprepas! Minesto gör i nuläget ingen vinst och har begränsade intäkter och en osäkerhetsfaktor relaterad till installationen av företagets första kommersiella kraftverk kvarstår. Det innebär att Minesto är en starkt volatil aktie förenad med hög risk. Det finns ingen garanti för att företagets kommersialisering och tekniska lösning lyckas och du löper risk att förlora kapital. Detta inlägg ska inte läsas som finansiell rådgivning eller rekommendation. Inlägget reflekterar endast över innehållet i de bägge befintliga analyserna och utgör inte en egen analys. Du bör själv läsa dem i sin helhet för att bilda dig en egen uppfattning. Jag äger aktier långsiktigt i Minesto som är mitt största innehav. Även om jag eftersträvar att vara kritisk för att undvika confirmation bias är det oundvikligt att mitt perspektiv färgas av aktieägandet. Gör därför alltid din egen analys.  

OBS! Informationen i detta inlägg kommer uteslutande från Minesto och deras samarbetspartners egen information samt de reviderade analyserna från Pareto och Västra Hamnen. Du bör hålla i minnet att bägge analyserna är beställda av Minesto i marknadsföringssyfte och att Pareto genomförde den senaste företrädesemissionen åt Minesto. Samtliga bilder i blogginlägget är hämtade från Minestos mediakit.

Mitt blogginlägg om Minesto i maj (länk) blev uppskattat och flera läsare har efterlyst en uppföljning. Jag hade från början tänkt publicera en uppföljning efter att installationen på Färöarna avslutats men vill ogärna publicera inlägg i avsaknad av nyheter direkt från företaget och professionella analyser. Därför har det dröjt. Men i torsdags släppte Minesto ett pressmeddelande (länk) och en VD-presentation (länk) om projektet i Vestmannasund på Färöarna som nu ska slutföras i mitten av oktober. Mer om det nedan.

Förra veckan släppte Västra Hamnen Corporate Finance en uppdaterad analys (länk) av Minesto och Pareto kom den 29 maj med en uppdaterad analys. I tillägg har Minesto delat en hel del annan information med marknaden i form av en halvårsraport (länk) och VD Martin Edlunds budskap till aktieägarna i anslutning till årsstämman (länk). Därför kommer här en uppföljning som går igenom dessa nyheter.

Kraftverket i Vestmannasund återinstalleras i mitten av oktober

Det ska inledningsvis understrykas att sjösättningen av det första kraftverket i Vestmannasund på Färöarna har försenats väsentligt. I juni slutfördes inte sjökabeldragningen som planerat vilket drog ut på tiden. Installationen av DG 100-kraftverket avslutades i juli men vid den inledande driften uppstod ett mekaniskt fel i en komponent i kraftverkets förankringssystem. I väntan på att denna komponent byts ut finns därför en fortsatt osäkerhetsfaktor. Aktien kan påverkas kraftigt i bägge riktningar beroende på resultatet av det fortsatta arbetet i Vestmannasund. I torsdags meddelade Minesto att arbetet slutförs i mitten av oktober.

Minesto bekräftar att inget fel har inträffat vid bogsering eller installation. DG100-kraftverket verkar också ha fungerat i inledande drift eftersom det har genererat data som är värdefull för företaget. Elanslutningskedjan kunde verifieras och kraftverket synkroniserade med det färöiska elnätet på fastlandet. Eftersom ett mekaniskt fel inträffade i den inledande driften nådde man dock inte hela vägen fram till kontinuerlig elproduktion. Det rör sig om en felande komponent i infästningen som ska bytas ut. Återinstallation sker i mitten av oktober. Minesto säger uttryckligen att det är den enda komponenten som berörs. Jag tolkar därför den nya informationen från Minesto som att flera av de teknikrisker som kunde befaras nu kan uteslutas. Min förhoppning var att kraftverket redan skulle vara i drift men ytterligare en månads försening är i det längre perspektivet ingen stor sak. Det viktiga är att det blir rätt och korrekt.

Vestmannasund, Färöarna

Flera intressanta budskap från Minesto under sommaren

En oberoende tredjepartsverifiering av kraftverket upphandlas vilket kommer kvalitetssäkra uppgifter om producerad elektricitet och rimligen även kraftverkets verkningsgrad. Det här är inte en allomfattande certifiering men den bör ändå vara tillräcklig för att Minesto till dess ska kunna köra igång energiparker hos andra aktörer när de får ett kvitto på att tekniken fungerar kommersiellt. Avsikten är att verifieringen ska ta tre månader varför jag hoppas vi förseningar till trots kan få besked senast runt årsskiftet.

VD Edlund uppgav i en presentation nyligen att man utvecklar DG3000-kraftverk som alltså förväntas ha en märkeffekt på 3 MW. Det har ryktats ett tag men är första gången jag hör detta från honom. Eftersom nuvarande analyser räknar på kraftverk med en märkeffekt på 1 MW (DG1000) finns ett utrymme för att teknikutveckling i framtiden bör ge högre intäkter på sålt kraftverk. Man ska dock komma ihåg att DG1000-kraftverken ännu inte har varit i drift men om allt nu går som det ska på Färöarna kommer två DG1000-kraftverk sättas ut under gällande avtal, antagligen någon gång under 2021.

Minesto här även gått ut med en lägre LCOE (levelized cost of energy) än tidigare. Vid 1 GW installerad kapacitet kommer nu även den andra generationens tidvattenkraftverk under 40 EUR/MWh vilket är fullt konkurrenskraftigt på marknadsmässiga villkor. Den andra generationens tidvattenkraftverk förväntas  klara en LCOE på 75 EUR/MWh vid 100 MW installerad kapacitet, detta endast för tidvattenkraftverk. Havsströmsteknologin, som ännu inte är sjösatt där Minesto för diskussioner om projekt i Taiwan och Florida, antas liksom tidigare ha en lägre LCOE.

Vad Minesto menar med den andra generationens tidvattenkraftverk är inte preciserat. Däremot har VD Edlund i presentationen sagt att dessa LCOE-beräkningar görs på befintlig teknik, alltså DG1000 eller lägre. Det vore rimligt att anta att LCOE kan bli ännu lägre om man lyckas producera större kraftverk uppemot 3 MW per kraftverk (DG3000) men detta är alltså inte medräknat. Som jämförelse räknade Västra Hamnen i sina senast reviderade analyser med 25 procents uppräkning för teknikutveckling från DG750 till DG1000 (de antar att kraftverk kan säljas för 15 miljoner kronor även efter konkurrens).

Minesto har vid upprepade tillfällen gått ut med ett nytt case där man jämför Färöarnas energimix med och utan tidvattenenergi. Även om man understryker att det inte är slutgiltiga resultat bedömer Minesto att Färöarnas framtida energimix kommer innehålla 48 procent tidvattenkraft. Minesto har även presenterat en uppskattning om 58 MW installerat på Färöarna till och med år 2030 (i tidigare pressmeddelande har man indikerat 30-70 MW). Noterbart skulle den installerade kapaciteten ensam räcka till hälften av den kapacitet Pareto räknar med under den kommande femårsperioden. Som jag skrev redan i maj räcker det alltså med en motsvarande park i Holyhead, Wales, och allt därutöver är uppsida. Det är känt att arbetet på Holyhead fortskrider med att bygga en större produktionsanläggning som ska användas när den första kraftverksparken i Wales byggs men vi avvaktar ännu en formell order. Faktum är att om bägge de projekten faller in skulle de ensamma räcka för att räkna hem den värdering Pareto gjorde i sin analys.

Det intressanta är att dessa prognoser även framgår och bekräftas i Färöarnas energibolag SEV:s rapporter vilket verifierar en intention om att skala upp till större parker när demonstrationsprojektet som nu har sjösatts bevisar att det levererar el som planerat. Samtidigt är det förstås viktigt att också vara ödmjuk inför att det då är minst ett hundratal kraftverk av den större modellen som ska säljas - ännu en bit kvar.

I VD-presentationen i anslutning till bolagsstämman den 29 juni sa Martin Edlund att Minesto har arbetat med sajtidentifiering och sajtutveckling. Jag gillar starkt att man vill undvika de flaskhalsar i kapacitet som är en av mina största farhågor och tycker att det är en klok prioritering att nu öka takten på flera spår samtidigt. Inte minst eftersom konkurrenter redan börjar lägga beslag på bra projektsajter. Martin nämner att Minesto avser både sälja mindre kraftverk, som det som nu sjösatts, och större parker på tiotals uppemot hundratals MW. Edlund nämner även förnyat intresse och statligt engagemang i Taiwan.

Konkret bekräftar Edlund i nuläget de bägge projektfaserna på Färöarna (även Hestfjørður på sydkusten) och man går vidare med sin första park i Holyhead, Wales. I torsdagens meddelanden från Minesto framkom att man tillsammans med SEV har identifierat platsen för den första storskaliga kraftverksparken på Färöarna och att ADCP-mätningar (akustisk dopplerströmprofil) redan har mätt strömflöden på plats.

Edlund hyser i samma VD-presentation förhoppning om ytterligare EU-stöd. Detta är inte bekräftat men om så skulle ske skulle det innebära att Minesto klarar sig ytterligare tid bortom de två år som man nu har kapital för alternativt kan skala upp produktion för nya parker mer offensivt. Det skulle naturligtvis, liksom tidigare offentliga stöd, ha en påverkan på kursen men i nuläget finns inget bekräftat och därför vågar jag inte räkna med det i mina kalkyler. Det skulle dock i praktiken närmast utesluta risken för ytterligare utspädning i nya emissioner och innebära grovt uppskattat cirka 3 år med full finansiering.

En nyhet från bolagsstämman är också att Jonas Millqvist nu inträder som styrelseordförande. Bengt Adolfsson kommer vara kvar i styrelsen och de byter helt enkelt plats. Att Millqvist blir ordförande är dock symboliskt viktigt eftersom hans kompetens från den danska vindkraftsjätten Vestas i att rulla ut precis samma sorts projektmodell som Minesto avser tillämpa kan bli mycket viktig framöver.

Västra Hamnen och Pareto reviderar upp riktkurser

Alltför många gör misstaget att enbart ta fasta på riktkursen. Läsare av bloggen vet att jag alltid skriver att man alltid ska göra sin egen analys. Det jag menar är att när man läser andras tankar om en aktie är det viktigt att förstå hur de kommer fram till de slutsatser de gör. Vilka antaganden görs och vilken information grundar man sig på. Därför menar jag att man bör göra sig själv tjänsten att läsa de bägge analyserna för att förstå varför Västra Hamnen och Pareto värderar aktien som de gör.

Vill återigen tydligt understryka att jag inte vill sätta någon egen riktkurs varför det här inlägget inte ska ses som en fristående analys utan endast som en reflektion kring två professionella analyser. Jag har några olika egna scenarion och en egen riktkurs men den håller jag av principskäl för mig själv. Anledningen är alltså att jag tycker att man ska göra sig själv tjänsten att man sätter sig in ordentligt i de aktier man intresserar sig för och bilda sig en egen uppfattning. Poängen med inlägget är inte att sätta en riktkurs utan att du med ledning i de bägge professionella analyserna (framtagna i samarbete med Minesto) kan räkna själv och göra dina egna antaganden och scenario. När man läser analyserna på djupet ser man nämligen att de bygger på olika antaganden inte minst om vinst och kostnadsbild (diskonteringsränta).

Grundläggande är att analyser av den här typen om inte annat kommuniceras skrivs på tolv månaders sikt. Det innebär per automatik att de antaganden om framtiden som görs är lite försiktigare än för en investerare som tittar på vad Minesto kan vara värt utifrån omsättning, vinst och kassaflöde decenniet efter detta. Därtill används värderingsmodeller för att justera för risk och kapitalkostnad. Går in på dessa nedan.

Du bör när du läser de bägge analyserna även vara medveten om att begreppet "intäkter" inledningsvis innefattar såväl offentliga stöd som aktiverade utvecklingskostnader. Det senare är ett bokföringstekniskt knep. De utgifter som aktiveras som en tillgång i balansräkningen bokförs som en intäkt i resultaträkningen och som en tillgång i balansräkningen. Det är därför viktigt att förstå att när jag skriver "vinst" menar jag inte att analytikerna uppskattar att Minesto gör en organisk vinst det aktuella året utan till del en bokföringsmässig vinst. Därför är det egentligen mer relevant att titta på ett kassaflödet som inte påverkas av aktiverade utvecklingskostnader. Jag studerar följaktligen bägge nyckeltalen men eftersom uppgifterna om kassaflöde är desamma i Västra Hamnens analys nöjer jag mig med att konstatera att man fortfarande uppskattar ett 2-3 gånger så stort kassaflöde 2030 som 2024-2025. Noterbart är att Pareto endast uppskattar kassaflöde de kommande 5 åren till år 2025. Återigen för att understryka att deras perspektiv är kortare. För egen del ser jag Minesto som en investering över minst tio år bortom år 2030.

Västra Hamnens reviderade analys och viktad kapitalkostnad

Precis som jag var inne på i mitt inlägg om Minesto i maj är det viktigt att förstå att värderingen hänger ihop med företagets kapitalkostnad och finansieringsrisk. Västra Hamnen har i sin reviderade analys dragit samma slutsats att den välfyllda kassan efter emissionen (som ännu var en osäkerhetsfaktor i deras tidigare större reviderade analys i december 2019) och offentliga stödprogram innebär att en diskonteringsränta på 15 procent är i högsta laget (se deras resonemang om Minestos kassa och finansiering på sidan 3). Västra  Hamnen har därför reviderat ned sin diskonteringsränta med två procent. Du kan själv följa deras resonemang på sidan 4 i Västra Hamnens reviderade analys. Därav revideras Västra Hamnens riktkurs upp. Man bör notera att antaganden om omsättning, vinst och så vidare på det stora hela är desamma som i den föregående analysen. Om man räknar med den nya diskonteringsräntan på 13 procent och förutsätter att Minesto lyckas nå lönsamhet varför denna viktning räknas av (dividera riktkurs med procentsats från x-axel i tabellen på sidan 4) blir riktkursen cirka 34 kronor. Ganska precis inom det spann i vilket aktien har värderats av marknaden de två senaste månaderna.

Intressant att notera är att som följd av den justerade diskonteringsräntan har högstascenariot nu istället en diskonteringsränta på sju procent mot tidigare nio. Det är lågt och kanske inte fullt realistiskt men skulle Minesto uppnå det är värderingsintervallet istället 65-85 kronor per aktie (55-85 procent sannolikhet att nå lönsamhet). Därtill riskjusteras fortfarande kursen där man viktar värderingen mot sannolikhet att Minesto lyckas. Skulle kommersialiseringen lyckas enligt plan utan väsentliga fortsatta förseningar kan man i så fall räkna med en högre värdering där man helt enkelt tar bort viktningen (återigen dividera riktkurs med procentsats från x-axel i tabellen på sidan 4). I så fall skulle Minestos högsta värde med en diskonteringsränta på 7 procent utan riskjustering ge en högsta kurs på 100 kronor per aktie. Det är då primärt baserat på 2024 års vinstestimat med en viss tillväxtprognos över de kommande tio åren enligt vad Västra Hamnen uppger i sin modell. Men givet förseningar och praktiskt trassel vid installation tycker jag att man gör klokt i att ta höjd för måttligare värderingar snarare än de teoretiskt högsta utfall modellen ger.

Återkommer en sista gång till känslighetsanalystabellen på sidan 4 eftersom den är ett väldigt pedagogiskt exempel på hur marknaden prissätter tillväxtaktier i förhoppningsbolag utifrån rådande teknikrisk och kapitalrisk/finansieringsrisk. Tittar man istället på det nedre spannet i tabellen och minns tillbaks till hur Minesto värderades under 2018-2019 kan man komma ihåg att det inför att det första fullskaliga kraftverket sjösattes i Wales i slutet av 2019 fanns en betydande teknikrisk. Alltså bedömde marknaden att sannolikheten att nå lönsamhet var närmare 50 procent än 100 procent. Samtidigt var detta före nyemissionerna och det har tillkommit ytterligare offentliga stöd och program sedan dess. Alltså bedömde marknaden att kapitalrisken var större då (vilket den ju hade rätt i eftersom det kom två nyemissioner). Att aktien då handlades till ensiffriga belopp var utifrån den risk som fanns i företaget då fullt begripligt. På motsvarande sätt skulle eventuella ytterligare offentliga stöd i högre utsträckning än vad marknaden har räknat med innebära att man bör räkna med en lägre diskonteringsränta än idag. Bara en sänkning av diskonteringsräntan med 1 procent skulle alltså motivera en aktiekurs som är cirka 10 kronor högre.

Paretos reviderade analys och P/E-estimat

Jag vill även kommentera Paretos analys separat. Riktkursen från i maj är 23 kronor (15-28 kronor från lägsta EV/EBIT x15 till högsta DCF/WACC 12 procent, noterbart alltså en lägre diskonteringsränta än Västra Hamnen) och den är uttryckligen satt på ett års sikt, alltså till och med juni 2021 med framåtblickande estimerad vinst 2024-2025. Jag beskrev ovan och i mitt tidigare inlägg i maj hur en DCF/WACC-analys viktar kapitalkostnad och risk. Pareto beskriver hur de har adderat 9 procent till den riskfria marknadsräntan på 3 procent till en total diskonteringsränta på 12 procent.

På sidan 23 i analysen uppskattas nettovinsten till 338 miljoner kronor år 2025 vilket motsvarar 2,48 kronor per aktie efter inlösen av teckningsoptionerna (cirka 136,5 miljoner aktier). Det baseras på 111 MW installerat och 220 sålda enheter (merparten antas därav rimligen vara DG500). Deras rekommendation motsäger alltså inte att aktien kommer vara värd långt mer år 2030. För om Minesto lyckas med sin kommersialisering är det precis som LCOE-diagrammen visar först vid 1 GW kumulativ installerad kapacitet när Minesto är igång med massproduktion samtidigt som Minesto inte längre behöver ta kostnader i projektutvecklingsledet som de stora vinsterna kommer. Till exempel uppskattar Västra Hamnen att kassaflödet är dubbelt så stort 2030 jämfört med 2025. Som jag skrev i maj är de verkligt stora förtjänsterna därför cirka tio år bort i tiden. Det här är alltså en aktie man bör vara riktigt långsiktig i.

Vinstestimatet baserat på Paretos analys blir högre än i Västra Hamnen dito men Västra Hamnens vinstestimat är för 2024. Tittar man på Paretos nettovinst för 2024 kommer bägge analyserna fram till ungefär samma vinstestimat om än med lite olika antaganden och viktningar.

P/E-tal är ett etablerat begrepp och du kan enkelt räkna själv utifrån de vinstestimat som de bägge analytikerföretagen erbjuder. Etablerade företag brukar normalt värderas till ett P/E-tal på cirka 20 vilket visar att dagens värdering på Minesto är försvarbar om man förutsätter att de lyckas bygga en park vardera på Färöarna och i Wales. Västra Hamnens vinstestimat på 1,64 kronor år 2024 skulle nämligen ge en värdering på 32,8 kronor per aktie vid P/E 20. Paretos vinstestimatet för 2024 skulle också landa inom det spann där aktien har handlats den senaste månaden. Baserat på 2025 års vinstestimat på 2,48 kronor ur Paretos analys skulle vi istället landa på P/E 12 vid en aktiekurs på 30 kronor per aktie. Med respekt för att det är ett osäkert vinstestimat som bygger på ovan antaganden är det likväl ett estimerat P/E-tal som är långt lägre än vad tillväxtaktier brukar värderas till. Därtill finns potentiell teknikutveckling ovan som de två analyserna inte räknar in idag.

Tillväxtföretag värderas i regel utifrån vad man tror att vinsten kommer vara när företaget är mer etablerat vilket innebär att de brukar värderas till ett högre P/E-tal än etablerade företag. Det är därför värt att notera att Västra Hamnen uppskattar att Minestos kassaflöde är 2-3 gånger högre 2030 än 2024-2025.

Vill avslutningsvis sammanfatta med att de bägge uppdaterade analyserna visar att marknadens nuvarande värdering av Minesto är fullt rimlig om man förutsätter att företaget lyckas med sin kommersialisering. De återbekräftar också min tidigare uppfattning om aktien. Jag tar egentligen själva installationen på Färöarna med ro då vi som har följt Minesto länge vet att tekniken redan bevisades i december 2018 i Wales, då i fem gånger större skala. Enda orosmolnet vore om ytterligare förseningar skapar nervositet inför inlösen av teckningsoptioner i april 2021. Eventuella ytterligare offentliga stöd kan påverka kursen positivt. Som jag ser det är de två avgörande milstolparna att hålla utkik efter framöver dels att verifieringen av elproduktion bekräftar tillfredsställande resultat och dels att Minesto får sin första större parkorder.