Multiconsult - ett exempel på att bra värdecase lönar sig

Multiconsult är som bekant Norges motsvarighet till Ångpanneföreningen. Ett sekelgammalt konsultbolag som på senare tid har börsnoterats. Så här idag när mer hajpade SWECO gör en aktiesplit fick jag äntligen tid att följa upp Multiconsult igen. Multiconsult är lite av en "hund", en aktie som marknaden ratar när alla tittar på mer spännande case, är underanalyserad av professionella analytiker och har haft vissa utmaningar de senaste åren men som i grunden har en gedigen och fin verksamhet.

I en tid när allt fokus i bruset är på nästa nyhet i hajpade tillväxtaktier, vilket jag erkänner att jag också gör mig skyldig till ibland, är det rätt befriande att läsa kvartalsrapporter och jämföra med sin uppföljning av tidigare rapporter. Ni kan under fliken Multiconsult hitta mina tidigare inlägg om aktien och se hur jag har resonerat i mitt case (februari 2019, maj 2019, maj 2020). Som synes skriver jag inte om varje rapport främst eftersom jag helt enkelt inte hinner men jag tror mycket på den väl beprövade metoden att återkomma till varje kvartalsrapport. I bästa fall kan man, som här, få ett kvitto på att trenden håller och att mitt case är intakt. I sämsta fall får man möjlighet att ta ställning till om man ska växla till andra aktier.

Underlag till detta inlägg är den senaste rapporten (länk) och presentationen (länk). Utöver siffrorna tycker jag också om att läsa om projekten då flera är rätt så häftiga. Nya Deichmanske bibliotek nere vid operan tycker jag personligen är jättehäftigt även om det verkar som att halva Oslo inte håller med.

Det ska inledningsvis sägas att Multiconsult verkar på en konkurrensutsatt konsultmarknad där man inte är marknadsledande i Norden. Samtidigt har inget företag moat utan det är en bransch som handlar om att värna kundrelationer, rekrytera kompetent personal och bibehålla ett attraktivt erbjudande inklusive pris. 

Jag tycker dock att rapporten återbekräftar mitt case i aktien då nyckeltal i allt väsentligt fortsätter utvecklas i en positiv riktning jämfört med tidigare rapporter.

• Orderingången ökar med 15 procent.
  
• Faktureringsgraden ökar med 2,5 procent till 73,8 procent.
• Kassaflödet stärks också väsentligt på alla tre posterna.  
• EBIT-marginalen är väsentligt starkare än ifjol på 10,8%.
• EBIT 287 procent av värdet samma halvår 2019 dubbelt så hög på halvåret 2020 som helåret 2018! EBIT det andra kvartalet är ensam nästan lika stor som på helåret 2018. Det var ett krisår men det är svårt att tolka det på annat sätt än att Multiconsult är tillbaka på banan igen med besked.
  
• Vinst per aktie blev 2,44 kronor för kvartalet och 5,56 kronor för det första halvåret.

Mitt case i Multiconsult är som bekant att de återgår till 3 kronor per aktie i utdelning vilket de helt uppenbart har utrymme för. Bara på halvåret motsvarar det en utdelningsandel runt 50 procent och då har vi två kvartal av intäkter kvar att vänta på. Det finns utrymme för utdelningshöjningar de kommande åren.

Bloggrannen Cristofer Andersson citerade i veckan klokt Simon Blecher om att marknaden ofta överskattar hur lång tid verksamhetsförändringar tar och underskattar de positiva resultat som följer om allt går väl. Det är en lärdom jag har dragit med åren där Multiconsult verkligen är ett konkret exempel på detta. Jag hade nog trott att strukturomvandlingen av verksamheten skulle gå fortare och att synergier från uppköp snabbare skulle omsättas i ökade vinster men som jag var inne på tidigare i år verkar pandemin ironiskt nog ha gynnat Multiconsult då de till följd av oljekrisen i Norge redan hade inlett ett omställningsprogram. Samtidigt fanns det en rättstvist relaterat till ett prestigeprojekt vid norska Stortinget som väl gjorde Multiconsult lika populärt bland norrmän som Skanska var bland svenskarna på 90-talet. Som svensk och inte nämnvärt påverkad av vad som skrivs i norsk kvällspress såg jag det istället som ett tillfälle att ta en lång position. Engångskostnader försvinner dessutom på lång sikt.  Multiconsult gick tack vare besparingarna redan in i pandemins värsta dagar med en slimmad och mer effektiv kostnadskostym. Produktiviteten har dessutom varit hög trots att 90 procent av medarbetarna har arbetat hemifrån.

Multiconsult är alltså ett fint exempel på att bra kursutveckling inte bara finns i de häftigaste aktierna men att traditionella värdecase kan vara nog så lönsamma. För den som faktiskt har satt sig in i företaget och läst rapporterna har det varit uppenbart att det har funnits en uppsida i aktien, 50-60 procent hittills jämfört med den nivå den har handlats på de senaste två åren. Det skulle ge 25-30 procents avkastning per år vilket är bra enligt mig som har ett modest avkastningsmål på 5-7 procent årligen. Som citatet ovan belyser tog det dock två år längre än jag trodde för Multiconsult att vända trenden men aktien är onekligen ett fint exempel på att man kan göra investeringar som slår index också i rätt tråkiga utdelningsaktier. Som citatet visar verkar marknaden fortfarande underskatta det positiva resultatet som förändringen gav.

Bara räknat på vinst per aktie för det första halvåret i år handlas aktien till P/E 17 vilket inte kan anses dyrt givet att vi har två kvartal till av intäkter framför oss. Vinsten under det andra halvåret har de senaste åren förvisso varit lägre än under första halvåret men det har också haft med utgifter i besparingsprogrammet att göra varför det vore full rimligt att anta att aktien handlas under P/E 15. Det kan knappas anses dyrt.

Därtill är norska kronan för tillfället svagare, vilket historiskt är ovanligt då normalfallet snarast är att den är 10 procent dyrare än den svenska kronan, varför det finns en viss valutarabatt i norska aktier just nu.

Multiconsult är ett innehav där jag redan äger det antal på 500 aktier som jag vill ha på lång sikt (sikte mot 1 procent portföljandel i en utdelningsportfölj värd 5 miljoner kronor). Det finns inga planer att sälja. Jag låter därför lugnt aktien jobba vidare i portföljen och ser fram emot utdelning igen till våren.

Sedvanlig disclaimer: jag äger aktier i Multiconsult och inlägg ska inte ses som finansiell rådgivning eller rekommendation. Du är själv ansvarig för dina beslut och bör läsa på själv om de aktier du handlar i.