Uppdatering om Minesto

Jag skrev i maj ett långt och så heltäckande som möjligt inlägg om Minesto för att en gång för alla svara ordentligt på återkommande frågor om aktien (länk). Min grundsyn står bestämt fast. Nu fyra månader senare har Minesto dock presenterat en rad nyheter samtidigt som såväl Pareto som Västra Hamnen har inkommit med reviderade analyser. Detta inlägg utgör en uppdatering. Mastodontinläggvarning utfärdas!

Varning upprepas! Minesto gör i nuläget ingen vinst och har begränsade intäkter och en osäkerhetsfaktor relaterad till installationen av företagets första kommersiella kraftverk kvarstår. Det innebär att Minesto är en starkt volatil aktie förenad med hög risk. Det finns ingen garanti för att företagets kommersialisering och tekniska lösning lyckas och du löper risk att förlora kapital. Detta inlägg ska inte läsas som finansiell rådgivning eller rekommendation. Inlägget reflekterar endast över innehållet i de bägge befintliga analyserna och utgör inte en egen analys. Du bör själv läsa dem i sin helhet för att bilda dig en egen uppfattning. Jag äger aktier långsiktigt i Minesto som är mitt största innehav. Även om jag eftersträvar att vara kritisk för att undvika confirmation bias är det oundvikligt att mitt perspektiv färgas av aktieägandet. Gör därför alltid din egen analys.  

OBS! Informationen i detta inlägg kommer uteslutande från Minesto och deras samarbetspartners egen information samt de reviderade analyserna från Pareto och Västra Hamnen. Du bör hålla i minnet att bägge analyserna är beställda av Minesto i marknadsföringssyfte och att Pareto genomförde den senaste företrädesemissionen åt Minesto. Samtliga bilder i blogginlägget är hämtade från Minestos mediakit.

Mitt blogginlägg om Minesto i maj (länk) blev uppskattat och flera läsare har efterlyst en uppföljning. Jag hade från början tänkt publicera en uppföljning efter att installationen på Färöarna avslutats men vill ogärna publicera inlägg i avsaknad av nyheter direkt från företaget och professionella analyser. Därför har det dröjt. Men i torsdags släppte Minesto ett pressmeddelande (länk) och en VD-presentation (länk) om projektet i Vestmannasund på Färöarna som nu ska slutföras i mitten av oktober. Mer om det nedan.

Förra veckan släppte Västra Hamnen Corporate Finance en uppdaterad analys (länk) av Minesto och Pareto kom den 29 maj med en uppdaterad analys. I tillägg har Minesto delat en hel del annan information med marknaden i form av en halvårsraport (länk) och VD Martin Edlunds budskap till aktieägarna i anslutning till årsstämman (länk). Därför kommer här en uppföljning som går igenom dessa nyheter.

Kraftverket i Vestmannasund återinstalleras i mitten av oktober

Det ska inledningsvis understrykas att sjösättningen av det första kraftverket i Vestmannasund på Färöarna har försenats väsentligt. I juni slutfördes inte sjökabeldragningen som planerat vilket drog ut på tiden. Installationen av DG 100-kraftverket avslutades i juli men vid den inledande driften uppstod ett mekaniskt fel i en komponent i kraftverkets förankringssystem. I väntan på att denna komponent byts ut finns därför en fortsatt osäkerhetsfaktor. Aktien kan påverkas kraftigt i bägge riktningar beroende på resultatet av det fortsatta arbetet i Vestmannasund. I torsdags meddelade Minesto att arbetet slutförs i mitten av oktober.

Minesto bekräftar att inget fel har inträffat vid bogsering eller installation. DG100-kraftverket verkar också ha fungerat i inledande drift eftersom det har genererat data som är värdefull för företaget. Elanslutningskedjan kunde verifieras och kraftverket synkroniserade med det färöiska elnätet på fastlandet. Eftersom ett mekaniskt fel inträffade i den inledande driften nådde man dock inte hela vägen fram till kontinuerlig elproduktion. Det rör sig om en felande komponent i infästningen som ska bytas ut. Återinstallation sker i mitten av oktober. Minesto säger uttryckligen att det är den enda komponenten som berörs. Jag tolkar därför den nya informationen från Minesto som att flera av de teknikrisker som kunde befaras nu kan uteslutas. Min förhoppning var att kraftverket redan skulle vara i drift men ytterligare en månads försening är i det längre perspektivet ingen stor sak. Det viktiga är att det blir rätt och korrekt.

Vestmannasund, Färöarna

Flera intressanta budskap från Minesto under sommaren

En oberoende tredjepartsverifiering av kraftverket upphandlas vilket kommer kvalitetssäkra uppgifter om producerad elektricitet och rimligen även kraftverkets verkningsgrad. Det här är inte en allomfattande certifiering men den bör ändå vara tillräcklig för att Minesto till dess ska kunna köra igång energiparker hos andra aktörer när de får ett kvitto på att tekniken fungerar kommersiellt. Avsikten är att verifieringen ska ta tre månader varför jag hoppas vi förseningar till trots kan få besked senast runt årsskiftet.

VD Edlund uppgav i en presentation nyligen att man utvecklar DG3000-kraftverk som alltså förväntas ha en märkeffekt på 3 MW. Det har ryktats ett tag men är första gången jag hör detta från honom. Eftersom nuvarande analyser räknar på kraftverk med en märkeffekt på 1 MW (DG1000) finns ett utrymme för att teknikutveckling i framtiden bör ge högre intäkter på sålt kraftverk. Man ska dock komma ihåg att DG1000-kraftverken ännu inte har varit i drift men om allt nu går som det ska på Färöarna kommer två DG1000-kraftverk sättas ut under gällande avtal, antagligen någon gång under 2021.

Minesto här även gått ut med en lägre LCOE (levelized cost of energy) än tidigare. Vid 1 GW installerad kapacitet kommer nu även den andra generationens tidvattenkraftverk under 40 EUR/MWh vilket är fullt konkurrenskraftigt på marknadsmässiga villkor. Den andra generationens tidvattenkraftverk förväntas  klara en LCOE på 75 EUR/MWh vid 100 MW installerad kapacitet, detta endast för tidvattenkraftverk. Havsströmsteknologin, som ännu inte är sjösatt där Minesto för diskussioner om projekt i Taiwan och Florida, antas liksom tidigare ha en lägre LCOE.

Vad Minesto menar med den andra generationens tidvattenkraftverk är inte preciserat. Däremot har VD Edlund i presentationen sagt att dessa LCOE-beräkningar görs på befintlig teknik, alltså DG1000 eller lägre. Det vore rimligt att anta att LCOE kan bli ännu lägre om man lyckas producera större kraftverk uppemot 3 MW per kraftverk (DG3000) men detta är alltså inte medräknat. Som jämförelse räknade Västra Hamnen i sina senast reviderade analyser med 25 procents uppräkning för teknikutveckling från DG750 till DG1000 (de antar att kraftverk kan säljas för 15 miljoner kronor även efter konkurrens).

Minesto har vid upprepade tillfällen gått ut med ett nytt case där man jämför Färöarnas energimix med och utan tidvattenenergi. Även om man understryker att det inte är slutgiltiga resultat bedömer Minesto att Färöarnas framtida energimix kommer innehålla 48 procent tidvattenkraft. Minesto har även presenterat en uppskattning om 58 MW installerat på Färöarna till och med år 2030 (i tidigare pressmeddelande har man indikerat 30-70 MW). Noterbart skulle den installerade kapaciteten ensam räcka till hälften av den kapacitet Pareto räknar med under den kommande femårsperioden. Som jag skrev redan i maj räcker det alltså med en motsvarande park i Holyhead, Wales, och allt därutöver är uppsida. Det är känt att arbetet på Holyhead fortskrider med att bygga en större produktionsanläggning som ska användas när den första kraftverksparken i Wales byggs men vi avvaktar ännu en formell order. Faktum är att om bägge de projekten faller in skulle de ensamma räcka för att räkna hem den värdering Pareto gjorde i sin analys.

Det intressanta är att dessa prognoser även framgår och bekräftas i Färöarnas energibolag SEV:s rapporter vilket verifierar en intention om att skala upp till större parker när demonstrationsprojektet som nu har sjösatts bevisar att det levererar el som planerat. Samtidigt är det förstås viktigt att också vara ödmjuk inför att det då är minst ett hundratal kraftverk av den större modellen som ska säljas - ännu en bit kvar.

I VD-presentationen i anslutning till bolagsstämman den 29 juni sa Martin Edlund att Minesto har arbetat med sajtidentifiering och sajtutveckling. Jag gillar starkt att man vill undvika de flaskhalsar i kapacitet som är en av mina största farhågor och tycker att det är en klok prioritering att nu öka takten på flera spår samtidigt. Inte minst eftersom konkurrenter redan börjar lägga beslag på bra projektsajter. Martin nämner att Minesto avser både sälja mindre kraftverk, som det som nu sjösatts, och större parker på tiotals uppemot hundratals MW. Edlund nämner även förnyat intresse och statligt engagemang i Taiwan.

Konkret bekräftar Edlund i nuläget de bägge projektfaserna på Färöarna (även Hestfjørður på sydkusten) och man går vidare med sin första park i Holyhead, Wales. I torsdagens meddelanden från Minesto framkom att man tillsammans med SEV har identifierat platsen för den första storskaliga kraftverksparken på Färöarna och att ADCP-mätningar (akustisk dopplerströmprofil) redan har mätt strömflöden på plats.

Edlund hyser i samma VD-presentation förhoppning om ytterligare EU-stöd. Detta är inte bekräftat men om så skulle ske skulle det innebära att Minesto klarar sig ytterligare tid bortom de två år som man nu har kapital för alternativt kan skala upp produktion för nya parker mer offensivt. Det skulle naturligtvis, liksom tidigare offentliga stöd, ha en påverkan på kursen men i nuläget finns inget bekräftat och därför vågar jag inte räkna med det i mina kalkyler. Det skulle dock i praktiken närmast utesluta risken för ytterligare utspädning i nya emissioner och innebära grovt uppskattat cirka 3 år med full finansiering.

En nyhet från bolagsstämman är också att Jonas Millqvist nu inträder som styrelseordförande. Bengt Adolfsson kommer vara kvar i styrelsen och de byter helt enkelt plats. Att Millqvist blir ordförande är dock symboliskt viktigt eftersom hans kompetens från den danska vindkraftsjätten Vestas i att rulla ut precis samma sorts projektmodell som Minesto avser tillämpa kan bli mycket viktig framöver.

Västra Hamnen och Pareto reviderar upp riktkurser

Alltför många gör misstaget att enbart ta fasta på riktkursen. Läsare av bloggen vet att jag alltid skriver att man alltid ska göra sin egen analys. Det jag menar är att när man läser andras tankar om en aktie är det viktigt att förstå hur de kommer fram till de slutsatser de gör. Vilka antaganden görs och vilken information grundar man sig på. Därför menar jag att man bör göra sig själv tjänsten att läsa de bägge analyserna för att förstå varför Västra Hamnen och Pareto värderar aktien som de gör.

Vill återigen tydligt understryka att jag inte vill sätta någon egen riktkurs varför det här inlägget inte ska ses som en fristående analys utan endast som en reflektion kring två professionella analyser. Jag har några olika egna scenarion och en egen riktkurs men den håller jag av principskäl för mig själv. Anledningen är alltså att jag tycker att man ska göra sig själv tjänsten att man sätter sig in ordentligt i de aktier man intresserar sig för och bilda sig en egen uppfattning. Poängen med inlägget är inte att sätta en riktkurs utan att du med ledning i de bägge professionella analyserna (framtagna i samarbete med Minesto) kan räkna själv och göra dina egna antaganden och scenario. När man läser analyserna på djupet ser man nämligen att de bygger på olika antaganden inte minst om vinst och kostnadsbild (diskonteringsränta).

Grundläggande är att analyser av den här typen om inte annat kommuniceras skrivs på tolv månaders sikt. Det innebär per automatik att de antaganden om framtiden som görs är lite försiktigare än för en investerare som tittar på vad Minesto kan vara värt utifrån omsättning, vinst och kassaflöde decenniet efter detta. Därtill används värderingsmodeller för att justera för risk och kapitalkostnad. Går in på dessa nedan.

Du bör när du läser de bägge analyserna även vara medveten om att begreppet "intäkter" inledningsvis innefattar såväl offentliga stöd som aktiverade utvecklingskostnader. Det senare är ett bokföringstekniskt knep. De utgifter som aktiveras som en tillgång i balansräkningen bokförs som en intäkt i resultaträkningen och som en tillgång i balansräkningen. Det är därför viktigt att förstå att när jag skriver "vinst" menar jag inte att analytikerna uppskattar att Minesto gör en organisk vinst det aktuella året utan till del en bokföringsmässig vinst. Därför är det egentligen mer relevant att titta på ett kassaflödet som inte påverkas av aktiverade utvecklingskostnader. Jag studerar följaktligen bägge nyckeltalen men eftersom uppgifterna om kassaflöde är desamma i Västra Hamnens analys nöjer jag mig med att konstatera att man fortfarande uppskattar ett 2-3 gånger så stort kassaflöde 2030 som 2024-2025. Noterbart är att Pareto endast uppskattar kassaflöde de kommande 5 åren till år 2025. Återigen för att understryka att deras perspektiv är kortare. För egen del ser jag Minesto som en investering över minst tio år bortom år 2030.

Västra Hamnens reviderade analys och viktad kapitalkostnad

Precis som jag var inne på i mitt inlägg om Minesto i maj är det viktigt att förstå att värderingen hänger ihop med företagets kapitalkostnad och finansieringsrisk. Västra Hamnen har i sin reviderade analys dragit samma slutsats att den välfyllda kassan efter emissionen (som ännu var en osäkerhetsfaktor i deras tidigare större reviderade analys i december 2019) och offentliga stödprogram innebär att en diskonteringsränta på 15 procent är i högsta laget (se deras resonemang om Minestos kassa och finansiering på sidan 3). Västra  Hamnen har därför reviderat ned sin diskonteringsränta med två procent. Du kan själv följa deras resonemang på sidan 4 i Västra Hamnens reviderade analys. Därav revideras Västra Hamnens riktkurs upp. Man bör notera att antaganden om omsättning, vinst och så vidare på det stora hela är desamma som i den föregående analysen. Om man räknar med den nya diskonteringsräntan på 13 procent och förutsätter att Minesto lyckas nå lönsamhet varför denna viktning räknas av (dividera riktkurs med procentsats från x-axel i tabellen på sidan 4) blir riktkursen cirka 34 kronor. Ganska precis inom det spann i vilket aktien har värderats av marknaden de två senaste månaderna.

Intressant att notera är att som följd av den justerade diskonteringsräntan har högstascenariot nu istället en diskonteringsränta på sju procent mot tidigare nio. Det är lågt och kanske inte fullt realistiskt men skulle Minesto uppnå det är värderingsintervallet istället 65-85 kronor per aktie (55-85 procent sannolikhet att nå lönsamhet). Därtill riskjusteras fortfarande kursen där man viktar värderingen mot sannolikhet att Minesto lyckas. Skulle kommersialiseringen lyckas enligt plan utan väsentliga fortsatta förseningar kan man i så fall räkna med en högre värdering där man helt enkelt tar bort viktningen (återigen dividera riktkurs med procentsats från x-axel i tabellen på sidan 4). I så fall skulle Minestos högsta värde med en diskonteringsränta på 7 procent utan riskjustering ge en högsta kurs på 100 kronor per aktie. Det är då primärt baserat på 2024 års vinstestimat med en viss tillväxtprognos över de kommande tio åren enligt vad Västra Hamnen uppger i sin modell. Men givet förseningar och praktiskt trassel vid installation tycker jag att man gör klokt i att ta höjd för måttligare värderingar snarare än de teoretiskt högsta utfall modellen ger.

Återkommer en sista gång till känslighetsanalystabellen på sidan 4 eftersom den är ett väldigt pedagogiskt exempel på hur marknaden prissätter tillväxtaktier i förhoppningsbolag utifrån rådande teknikrisk och kapitalrisk/finansieringsrisk. Tittar man istället på det nedre spannet i tabellen och minns tillbaks till hur Minesto värderades under 2018-2019 kan man komma ihåg att det inför att det första fullskaliga kraftverket sjösattes i Wales i slutet av 2019 fanns en betydande teknikrisk. Alltså bedömde marknaden att sannolikheten att nå lönsamhet var närmare 50 procent än 100 procent. Samtidigt var detta före nyemissionerna och det har tillkommit ytterligare offentliga stöd och program sedan dess. Alltså bedömde marknaden att kapitalrisken var större då (vilket den ju hade rätt i eftersom det kom två nyemissioner). Att aktien då handlades till ensiffriga belopp var utifrån den risk som fanns i företaget då fullt begripligt. På motsvarande sätt skulle eventuella ytterligare offentliga stöd i högre utsträckning än vad marknaden har räknat med innebära att man bör räkna med en lägre diskonteringsränta än idag. Bara en sänkning av diskonteringsräntan med 1 procent skulle alltså motivera en aktiekurs som är cirka 10 kronor högre.

Paretos reviderade analys och P/E-estimat

Jag vill även kommentera Paretos analys separat. Riktkursen från i maj är 23 kronor (15-28 kronor från lägsta EV/EBIT x15 till högsta DCF/WACC 12 procent, noterbart alltså en lägre diskonteringsränta än Västra Hamnen) och den är uttryckligen satt på ett års sikt, alltså till och med juni 2021 med framåtblickande estimerad vinst 2024-2025. Jag beskrev ovan och i mitt tidigare inlägg i maj hur en DCF/WACC-analys viktar kapitalkostnad och risk. Pareto beskriver hur de har adderat 9 procent till den riskfria marknadsräntan på 3 procent till en total diskonteringsränta på 12 procent.

På sidan 23 i analysen uppskattas nettovinsten till 338 miljoner kronor år 2025 vilket motsvarar 2,48 kronor per aktie efter inlösen av teckningsoptionerna (cirka 136,5 miljoner aktier). Det baseras på 111 MW installerat och 220 sålda enheter (merparten antas därav rimligen vara DG500). Deras rekommendation motsäger alltså inte att aktien kommer vara värd långt mer år 2030. För om Minesto lyckas med sin kommersialisering är det precis som LCOE-diagrammen visar först vid 1 GW kumulativ installerad kapacitet när Minesto är igång med massproduktion samtidigt som Minesto inte längre behöver ta kostnader i projektutvecklingsledet som de stora vinsterna kommer. Till exempel uppskattar Västra Hamnen att kassaflödet är dubbelt så stort 2030 jämfört med 2025. Som jag skrev i maj är de verkligt stora förtjänsterna därför cirka tio år bort i tiden. Det här är alltså en aktie man bör vara riktigt långsiktig i.

Vinstestimatet baserat på Paretos analys blir högre än i Västra Hamnen dito men Västra Hamnens vinstestimat är för 2024. Tittar man på Paretos nettovinst för 2024 kommer bägge analyserna fram till ungefär samma vinstestimat om än med lite olika antaganden och viktningar.

P/E-tal är ett etablerat begrepp och du kan enkelt räkna själv utifrån de vinstestimat som de bägge analytikerföretagen erbjuder. Etablerade företag brukar normalt värderas till ett P/E-tal på cirka 20 vilket visar att dagens värdering på Minesto är försvarbar om man förutsätter att de lyckas bygga en park vardera på Färöarna och i Wales. Västra Hamnens vinstestimat på 1,64 kronor år 2024 skulle nämligen ge en värdering på 32,8 kronor per aktie vid P/E 20. Paretos vinstestimatet för 2024 skulle också landa inom det spann där aktien har handlats den senaste månaden. Baserat på 2025 års vinstestimat på 2,48 kronor ur Paretos analys skulle vi istället landa på P/E 12 vid en aktiekurs på 30 kronor per aktie. Med respekt för att det är ett osäkert vinstestimat som bygger på ovan antaganden är det likväl ett estimerat P/E-tal som är långt lägre än vad tillväxtaktier brukar värderas till. Därtill finns potentiell teknikutveckling ovan som de två analyserna inte räknar in idag.

Tillväxtföretag värderas i regel utifrån vad man tror att vinsten kommer vara när företaget är mer etablerat vilket innebär att de brukar värderas till ett högre P/E-tal än etablerade företag. Det är därför värt att notera att Västra Hamnen uppskattar att Minestos kassaflöde är 2-3 gånger högre 2030 än 2024-2025.

Vill avslutningsvis sammanfatta med att de bägge uppdaterade analyserna visar att marknadens nuvarande värdering av Minesto är fullt rimlig om man förutsätter att företaget lyckas med sin kommersialisering. De återbekräftar också min tidigare uppfattning om aktien. Jag tar egentligen själva installationen på Färöarna med ro då vi som har följt Minesto länge vet att tekniken redan bevisades i december 2018 i Wales, då i fem gånger större skala. Enda orosmolnet vore om ytterligare förseningar skapar nervositet inför inlösen av teckningsoptioner i april 2021. Eventuella ytterligare offentliga stöd kan påverka kursen positivt. Som jag ser det är de två avgörande milstolparna att hålla utkik efter framöver dels att verifieringen av elproduktion bekräftar tillfredsställande resultat och dels att Minesto får sin första större parkorder.