lördag 25 juli 2020

Azelio

Följer upp min serie om miljöteknikaktier med att titta närmare på Azelio. De här inläggen tar lite mer tid att skriva än jag hade hoppats men det får vara så eftersom jag vill göra dem någorlunda ordentligt. Det här är trots allt en hobbyblogg som jag skriver på min fritid. God läsning!

Varning utfärdas! Azelio gör i nuläget ingen vinst och kommer genomföra en nyemission senare i år för att ta in ytterligare kapital. Det innebär att Azelio är en aktie förenad med hög risk. Det finns ingen garanti för att företagets kommersialisering och tekniska lösning kommer lyckas och du löper risk att förlora kapital. Detta inlägg ska inte läsas som finansiell rådgivning eller rekommendation. Det är endast en sammanställning och reflektion över befintliga analyser och den information som företaget har publicerat. Jag äger aktier långsiktigt i Azelio och även om jag i detta inlägg granskar aktien kritiskt är mitt perspektiv till syvende och sist ändå aktieägarens. Gör därför alltid din egen analys.  

All information i inlägget är hämtat företrädesvis från den information Azelio själva har gått ut med på sin hemsida, i rapporter, pressmeddelanden och presentationer/intervjuer. Inlägget ska inte läsas som finansiell rekommendation eller rådgivning. Du är ansvarig för dina investeringar. Azelio gör idag ingen vinst och är en aktie med hög risk där du riskerar att förlora kapital.

Azelios affärsidé är att leverera produkter för energilagring under kort tid. Tekniken kan i teorin lagra energi i upp till en månad men funktionen är att förnybara energikällor, i första hand solenergi men även bland annat vindkraft, med hjälp av lagringstekniken ska kunna erbjuda energi när den efterfrågas under dygnet. Solenergi som produceras under dagen kan då alltså lagras för att konsumeras under kvällen. Enklast beskrivet fungerar det som en stor termos. Själva tekniken beskriver Azelio mer pedagogiskt än mig på deras hemsida varför jag hänvisar dit och till deras investerarpresentationer hos Redeye (länk) och Aktiespararna (länk). Precis som för Minesto är tanken att Azelio i sin affärsmodell ska rikta sig mot projektbolag som i sin tur säljer Azelios lösning vidare till slutkund. Där har man en upparbetad kontakt med Masdar i Förenade Arabemiraten.

Pareto har satt en riktkurs på 30 kronor per aktie för Azelio (länk) på 12 månaders sikt och Carnegie satte i maj en riktkurs på 13,50 kronor per aktie.

Fungerar tekniken?

En grundläggande fråga i miljöteknikaktier är: fungerar tekniken? Den inbegriper inte bara att tekniken fungerar utan också att den levererar en tillräcklig effektivitet på ett kostnadseffektivt sätt.

Azelio genomför just nu en teknikverifiering som har blivit lite mer komplicerad än initialt till följd av COVID-19-reserestriktionerna. Ursprungligen var tanken att verifiering skulle ske vid pilotanläggningen i Marocko som invigdes tidigare i år. Nu görs de första testerna på en anläggning i Sverige och vissa moment kan göras i Förenade Arabemiraten. Teknikverifieringen är av uppenbara skäl viktig men skulle även ge möjlighet till banklån vilket minskar utspädning av aktien.

Azelio har också gått ut offensivt och det har talats om en verkningsgrad på 90 procent vilket är anmärkningsvärt högt varför verifieringen blir viktig för mitt långsiktiga ställningstagande.

En varningsflagga var en brand med rökutveckling i testanläggningen i Åmål. Det visade sig vara en mindre glödbrand från läckt natrium som företaget uppger inte är hänförlig till Azelios teknik men det belyser ändå att det är en teknisk lösning som inte är utan risk. Det belyser ändå att Azelios lösning inte är utan teknikrisk vilket man bör ha respekt för.

Låg LCOE - men kom ihåg att kunden betalar för både kraftverket och lagringslösningen

När jag investerar i aktier relaterade till förnybar energi är levelized cost of energy (LCOE) det mest avgörande nyckeltalet. Det mäter hur stor producerad energikostnad blir över hela produktens livslängd. Azelio har tidigare uppgivit en LCOE på 93 EUR/MWh 2021 som förväntas sjunka till 63 EUR/MWh 2025 och därefter 44 EUR/MWh 2030. Det senare är, som jag har beskrivit i mina tidigare inlägg om Minesto, en LCOE som är fullt konkurrenskraftig på marknadsmässiga grunder.

En väsentlig invändning jag har här är att man måste förstå att investeraren ska betala för både själva själva kraftverket och Azelios lagringsteknik. I tillägg till Azelios uppgivna LCOE betalar alltså energiproducenten även LCOE för själva solenergilösningen. LCOE för solenergi har sjunkit markant på senare tid och understiger idag till exempel 40 EUR/MWh på den tyska marknaden. Det innebär dock by default att Azelios produkt kommer bli dyrare och förutsätter att investerare är beredda att betala extra för ett jämnare och mer förutsägbart energiflöde. Givet att solenergi är förhållandevis billigt bör de vara det om Azelio kommer ned i de lägre nivåerna av sin LCOE-potential. Som företaget påpekar finns många reservaggregat drivna på fossila bränslen som diesel i de regioner där Azelio verkar. Dessa har en lägre investeringskostnad men är inte speciellt billiga i drift. Har själv bott på platser där sådana lösningar används och de är inte optimala men de garanterar att man alltid har tillgång till el. Därtill rör de första projekten kunder som redan har solenergiparken på plats.
Man kan konstatera att Azelio, genom sina kunder, under det kommande decenniet därför behöver rikta in sig på nischlösningar där dyrare lagringssubstitut idag behövs och Azelio erbjuder en mer prisvärd och effektiv lösning. Den goda nyheten är dock att de platser där det finns förutsättningar för storskaliga solenergianläggningar inte sällan är i ökenområden där det är förhållandevis billigt att smälla upp en effektiv solenergipark men samtidigt jämförelsevis dyrt att frakta dit till exempel dieseldrivna reservaggregat. Jag tror därför inte att detta i sig hämmar Azelio det kommande decenniet men man bör vara medveten om att det utgör en tydlig avgränsning av marknaden. Lägre LCOE för solenergi och Azelios produkt efter 2030 kan säkert bredda marknaden ytterligare på sikt.

Förutsättningar för massproduktion redan nästa år

Azelio uppger att de har en kapacitet att producera 35 000 stirlingmotorer årligen från och med år 2024 vilket innebär att man i allt väsentligt redan är långt framme för massproduktion. Azelio planerar att starta kommersiell installation under det sista kvartalet i år och massproduktion i Uddevalla under det tredje kvartalet 2021, i en fabrik som köpts loss från Volvo där man kan dra nytta av att stirlingmotorn produceras och monteras på sätt som liknar bilmotorer. Azelio har i liten skala redan idag producerat stirlingmotorer till tidigare mindre projekt men 2021 ska Azelio ha kapacitet att producera 1 500 stirlingmotorer och 2022 minst 5 000 stirlingmotorer. Tidsplanen försköts dock med ett kvartal enligt ovan till följd av COVID-19 och reserestriktioner. Oavsett är det positivt att det finns en tydlig plan för snabb och effektiv massproduktion för att svara upp mot efterfrågan. Det skapar förutsättningar för Azelio att bygga ett positivt kassaflöde i en snar framtid.

Anmärkningsvärt stor efterfrågan! Men hur konkret är den egentligen?

Att det finns ett principiellt intresse och behov för produkten är tydligt. I bokslutet i februari uppgav Azelio avsiktsförklaringar att installera motsvarande 184 MW. När det gäller intresseförfrågningar uppskattar Azelio dessa till 3 900 MW till ett ordervärde om 170 miljarder kronor. Det är anmärkningsvärt mycket. Den stora frågan är om företaget klarar att omsätta detta intresse i konkreta order och fullt ut betalande kunder?

Avsiktsförklaringar är i sig aldrig negativt men man ska komma ihåg att de inte nödvändigtvis betyder mer än att företaget och potentiell kund har varit i kontrakt och att någon sorts ömsesidigt intresse finns. Eco Wave Power är tyvärr ett exempel på hur lättvindigt man kan skaffa avsiktsförklaringar och att det inte nödvändigtvis innebär konkreta pengar och projekt i närtid. Jämför samtidigt med Minestos mer konkreta avtal med SEV på Färöarna som också rent juridiskt innebär installation förbundet med kostnadsåtaganden om företaget levererar vad som har utlovats. I Azelios fall har man spaltat upp konkreta installationsmål i avsiktsförklaringarna men det är inte detsamma som en konkret order. Samtidigt ligger det i sakens natur att Azelio avvaktar juridiskt bindande avtal intill dess att massproduktion påbörjas nästa år.

Azelios kunder är återförsäljare av tekniska lösningar till slutkund. Det är inte självklart att dessa är kapitalstarka nog att ta in produkten utan att i sin tur sälja den vidare till en större kund och det vet vi i några fall ännu inte om de har tillräckliga garantier för att göra. En lynchspaning på funktionell spanska ger inte en alltför övertygande bild av de bägge kunderna i Chile och Mexico. Mexicanska CITRUS JMK S.A DE C.V gör förvisso reklam för Azelios lösning i sin spanska produktkatalog men har en minst sagt spretig verksamhet där det inte är självklart hur stor orderbok de har på potentiella projekt där Azelios teknik passar in. Chilenska Industria Mecánica VOGT S.A. levererar främst pumplösningar till gruvindustrin och för en lekman är det inte uppenbart hur Azelios produkt passar in i deras produktutbud. Företaget har också en förhållandevis blygsamt kontor på en adress utanför Santiagos affärsdistrikt. Det reser vissa frågetecken hos mig kring hur seriöst intresset är och hur kapitalstarka kunderna är, och inte minst de kunder som de i sin tur säljer vidare produkten till.

Jag väljer ändå att se det som en positiv indikation om ett konkret intresse att investera 10 MW i Chile vilket kan skalas upp ytterligare efter de första fem åren. Tidsplanen var ursprungligen 50 kW  Q1 2021, 100 kW Q3 2021, 2 MW 2022, 3 MW 2023 och 5 MW 2024. Det innebär att det tar ett par år innan väsentliga intäkter från Chileprojektet syns på kontot, förmodligen tidigast 2022.

I Mexicoprojektet är planen att installera 20 MW (150 kW 2021, 3 MW 2022, 6 MW 2023, 11 MW 2024). Efter att ha kollat upp CITRUS JMK S.A DE C.V är det fortfarande en aning vagt hur projekten ska användas rent konkret då verksamheten är rätt spretig.

De senare bägge avtalen med med amerikanska Trimarks (45 MW) och ALEC Energy (49 MW 2025) i Förenade Arabemiraten verkar ytligt sett seriösare. Jag har dock följt solenergisektorn länge nog för att veta att den är starkt konkurrensutsatt och har sett projektföretag hamna i svårigheter tidigare. Totalt sett ger de fyra projekten en potentiell orderbok på 115 MW till vilken projektet i Marocko ska läggas till.

När det gäller Azelios bredare förfrågningar bör noteras att flera potentiella kunder befinner sig i länder där projektrisken är väsentligt högre.

Min sammanfattning är att det är positivt att det finns ett starkt konkret intresse för Azelios produkter men samtidigt är jag något försiktig kring att sätta likhetstecken mellan intresse och konkret order som ger pengar in och kassaflöde. Där är vi inte ännu.

Uttalat kapitalbehov - räkna med utspädning och emission

Azelio har en väsentlig burn rate där kostnaderna steg till 80,8 miljoner kronor (MSEK) under det gångna kvartalet. Företaget kommer därför sannolikt behöva göra en nyemission senare i år, vilket deras VD öppet medger. Eklind uppskattar att ytterligare 300 MSEK kommer behövas varav hälften förväntas genom lån och bidrag. Den summan reviderades i juni upp till 375 MSEK till följd av förseningen på grund av COVID-19, varav förhoppningen är att ungefär hälften av kapitalbehovet tas in genom emissionen och den andra hälften genom andra lösningar såsom lån. Detta finansieringsbehov till hösten påtalas också i revisionsrapporten. VD hävdar att detta kapitaltillskott ska räcka intill att Azelio når positivt kassaflöde 2022.

En sådan emission behöver inte vara av ondo eftersom det kan påskynda en övergång till kommersialisering genom att finansiera massproduktionsanläggningar. Däremot bör man som investerare ta höjd för att man ska vara beredd att betala ytterligare en gång för att få del av eventuella framtida vinster utan utspädning. Emissionen utgör ett osäkerhetsmoment för aktiekursen eftersom det vid emissioner är det brukligt att kursen på kort sikt faller ned till emissionskursen, som ofta är förmånligare än aktiekurs över tid då de långsiktiga aktieägarna brukar ges en viss rabatt mot att de går in med mer kapital.

Eftersom aktiekursen nu har ökat till cirka 20 kronor per aktie och vi har strax över 90 miljoner aktier skulle det behövas en utspädning omkring 1:5, det vill säga en ny aktie för varje fem aktier man äger, om vi antar att emissionen ensam inbringar 375 MSEK. Samtidigt har VD sagt att man förväntar sig att få in ungefär halva kapitalet genom lån men vi bör också räkna med att emissionskursen som brukligt ger en viss kursrabatt till befintliga aktieägare. Därför tror jag snarare att vi kommer få se en emission i trakterna 1:8-1:9, det vill säga en ny aktie för varje åtta-nio aktier man äger. Det är en lägre utspädning än den 1:3-1:6 som jag initialt förväntade mig. Du bör dock vara medveten om att du ska vara beredd att betala minst 10-20 procent av ditt befintliga innehavs värde ytterligare en gång i en kommande emission och det ganska snart. Det här förstås en grovt förenklad uppskattning för att få en ungefärlig bild av hur stor utspädningen blir. Aktien kan lika gärna stå i 10 kronor som 30 kronor när emissionen utlyses vilket naturligtvis påverkar vilken teckningskurs som kommer sättas för att uppnå kapitalbehovet, det vet vi inte idag.

Intäkter svåra att uppskatta

Det är inte känt, såvitt jag kan bedöma, hur stora intäkter Azelio kommer få per installerad MW. Azelio uppskattar dock att deras intresseförfrågningar om 3 900 MW har ett potentiellt ordervärde om 170 miljarder kronor. Det skulle ge ett ordervärde på 43,5 miljoner kronor per installerad MW. Jag har också sett uppskattningar i spannet 50-60 miljoner kronor per installerad MW. Jag tycker att detta låter anmärkningsvärt högt.

Noterbart är det en 1,5-3 gånger mer än vad Minesto uppskattas sälja sina DG500-1000-kraftverk för per installerad MW. Det är därmed också mer än de cirka 12-25 miljoner kronor som ett vindkraftverk grovt räknat kostar att köpa per MW. I bägge de fallen erbjuds kraftverk direkt medan Azelio erbjuder en lagringslösning i tillägg till befintligt kraftverk. Samtidigt inkluderar ordervärdet antagligen även långsiktiga värden genom underhåll, uppgradering samt försäljning av reservdelar.

I ett exempel tidigare i vår uppger Azelio en mer precis produktionskostnad på 697 000 EUR för 5 MW installerad kapacitet vilket motsvarar en produktionskostnad i spannet 1-1,5 miljoner kronor per MW installerad kapacitet. Detta case inkluderar andra kringkostnader och implicerar också en köpkostnad eftersom man kan räkna bakifrån på hur snabbt kunden kan räkna hem sin investering. Därför tycker jag att det vore mer rimligt att anta att Azelios intäkt per installerad MW är väsentligt lägre, antagligen lägre än i exemplen Minesto och Vestas.

Pareto uppskattar i sin analys att Azelio kommer ha intäkter motsvarande 632 MSEK 2021, 2 842 MSEK 2022 och 7 847 MSEK 2023. EBIT uppskattar de till 309 för 2022 och 1 265 för 2023. Då verkar Pareto också ha diskonterat in 30 procent lägre försäljning än vad Azelio uppskattar att de har produktionskapacitet till vilket ger en större realism i prognosen. Det täcker uppenbart de nuvarande kostnaderna men vi ska alltså igenom en stor kostnad för att sätta igång massproduktion. Även om fabriken finns på plats kommer anpassningar behöva göra, personal behöver anställas och utbildas, material ska beställas och transporteras.

Ska man ge sig på någon sorts överslagsräkning är det tydligt att företaget behöver installera åtminstone bortom 10 MW innan det går med vinst, antagligen långt mer än så. Samtidigt är Azelio i ungefär samma skede som Minesto där man just nu har höga kostnader associerade med produktverifiering och behöver ta större kostnader i de första kritiska projekten. När massproduktion är igång och företaget säljer direkt till en projektutvecklare är det rimligt att anta att kostnad per producerad enhet minskar väsentligt. Den viktigaste kvarstående pusselbiten för mig är hur som helt att få en tydligare bild kring intäkt per installerad MW innan jag överväger att ta en större position. Det enda jag kan konstatera är att de olika bedömningar om intäkt per modul eller installerad MW som jag har tagit del av spretar ganska mycket vilket är den största anledningen till att jag väljer att vara en aning försiktig. Jag tror helt enkelt att det finns en risk att intäkter och lönsamhet överskattas.

Risk för konkurrens

På osäkerhetssidan är frågan hur pass långt försprång Azelio har? Stirlingmotorer är i sig en beprövad teknik, jag äger också det andra Göteborgsbolaget Swedish Stirling som använder en snarlik teknik för andra energieffektiviseringslösningar.

Som alltid när det gäller marknadsdefinitioner och konkurrens behöver denna definieras. Jag väljer att se det på två sätt: både brett och snävt.

Ur en bred marknadsdefinition konkurrerar Azelio med samtliga energilagringslösningar inklusive substitut som diesellagring. Här bygger Azelios konkurrensfördel därför på att de i sin nisch kan erbjuda mer kostnadseffektiva lösningar vilket ska vara fallet för mindre anläggningar. När det gäller större anläggningar finns det redan idag konkurrenter men deras lösningar förefaller inte vara kostnadseffektiva i mindre skala för anläggningar där Azelio har en tydlig nisch.

Nischmarknaden är således små- och medelstora anläggningar på 20-200 MW för kort lagring över dygnet. Här kan Azelio uppnå en mycket stark marknadsposition i kraft av en förmodat långt kostnadseffektivare lösning än substituten. Azelio kan förvisso lagra längre och bygga större anläggningar men det är klokt att rikta in sig på nischmarknaden där konkurrensfördelen är som störst. Samtidigt är det inte självklart att Azelio får en moat på sin teknik då konkurrenter lär dyka upp och ta marknadsandelar. Patentskyddet är inte heller heltäckande (själva stirlingmotorn är en beprövad teknik där det snarare är aluminiumlagringen som är nymodigheten) varför det blir viktigt att snabbt kommersialisera produkten så att man framöver kan konkurrera genom uppnådda stordriftsfördelar och redan upparbetade kundrelationer för återförsäljning och underhåll.

Givet den stora teoretiska marknaden bedömer jag ändå att Azelio begränsas mer av sin produktionskapacitet de kommande tio åren än eventuella konkurrenter som ger sig in på marknaden. Dessa kommer naturligtvis möta samma utmaningar i att skala upp produktion innan de kan ta marknadsandelar. Samtidigt är det viktigt att förstå att Azelio verkar på en högt konkurrentutsatt marknad för energilagringslösningar. Caset bygger på att Azelio verkligen blir väsentligt billigare i sin nisch avseende lagringstid och storlek och hinner etablera en oligopolposition.

Stabil ägarbild

Ägarbilden är god. VD Eklind äger 33 000 aktier och mer än 5 miljoner teckningsoptioner. Såväl ledningen som styrelsen äger antingen ett högre antal aktier eller ett högre antal teckningsoptioner vilket ger dem sunda långsiktiga incitament. Störst ägare med 19 procent av aktierna är Blue Marlin AB, genom styrelseledamoten Kent Janér som äger över 11 miljoner aktier och ett par hundra tusen teckningsoptioner. Den enda andra större ägaren är Lundinfamiljens Back in Black Capital Ltd med cirka 7 procent av aktierna. Assa Abloys tidigare VD Bo Dankis är styrelseordförande (sedan 2011) med över 300 000 aktier och nära en miljon teckningsoptioner. Noterbart är att SBBs VD Ilja Batljan äger 3,6 procent av aktierna och tidigare finansministern Per Nuder innehar en styrelsepost med cirka 300 000 aktier och teckningsoptioner vardera. Utan att lägga någon partipolitisk värdering i det brukar jag inte se politiska storägare eller styrelseledamoter som en styrka, tvärtom. De har i regel sämre koll på teknik och investering och är tyvärr ofta lättare att locka till sig.

Samtidigt har VD Eklind en komplicerad historia från Morphic, som han lämnade med fallskärm efter ett bråk med styrelsen. Uppgifterna går isär om vad som egentligen hände där optimisten menar att Eklind uppdagade haveriet i Morphic och fick lämna för att detta påtalades. Pessimisten menar att han var involverad varför denne ser en risk för upprepning i Azelio. Morphic var sin tids Powercell som skulle revolutionera bränslecellstekniken men så blev det inte. Samtidigt är det tvivelsutan så att Eklind har en mångårig kompetens inom energilösningssektorn och ett starkt personligt engagemang som gör honom till en högst relevant VD.

Precis som för Minesto bör man också beakta uppköpsrisken, att en större aktör kan komma att köpa upp företaget innan aktien är i närheten av att realisera sin långsiktiga potential. Ägarbilden är ändå såpass koncentrerad till ledning och svenska investerare att risken för att behöva acceptera lågt prissatta uppköp alltför tidigt är liten med mindre än att ledningen själva ser att de får ett rimligt bud.

Jag tycker även att Azelio är aningen ojämna och tveksamma i sin kommunikation. Presentationerna från VD Eklind är bra, likaså pressmeddelanden men där bortom ifrågasätter jag hur man väljer att nå ut. Tycker samtidigt att Azelio har utvecklat sin kommunikation de senaste månaderna.

En potentiell tiodubblare men inte utan tydliga risker

Uppsidan är uppenbar. Om Azelio verkligen lyckas realisera ett potentiellt intresse värt 170 miljarder kronor i konkreta orders de kommande tio åren, det vill säga förfrågningar som Azelio har följt upp där de bedömer att det finns förutsättningar för att installera sin teknik (VD Jonas Eklind nämner ofta skämtsamt att projektförfrågningar i norra Finland och projekt i länder där de inte skulle våga arbeta har exkluderats ur den här summan). Utslaget över en tioårsperiod blir det 17 miljarder kronor per år i genomsnitt. Det kan jämföras mot dagens börsvärde på 1-2 miljarder kronor. Det finns därför en rimlighet i antagandet att Azelio har potential att bli en tiodubblare.

Men det finns förstås också tydliga risker som måste övervinnas först. Teknikverifieringen måste genomföras framgångsrikt för att möjliggöra banklån för snabb massproduktion och uppskalning. Det stora intresset ska också omsättas i konkreta order där tekniken fungerar som den ska och samtidigt installeras i ett tempo som svarar upp mot efterfrågan efter att en lyckad massproduktion har tagit fart. Huvudskälet till att jag ännu är lite försiktig är att jag avvaktar teknikverifieringen samtidigt som vi redan vet att en ytterligare emission för att finansiera fabriksproduktionen kommer de kommande tolv månaderna. Eftersom jag redan har vikt av mycket av mina insättningar i år i att lösa in teckningsoptioner i Minesto vill jag därför vara säker på att jag har råd att betala lika mycket en gång till i Azelio ifall det skulle bli en emission 1:1 och med beaktande att aktiekursen mycket väl kan vara dubbelt så hög som idag vid tidpunkten för emissionen. Även om jag bedömer att det blir en utspädning på högst 1:5, antagligen lägre än så, bör man ändå vara beredd. Till sist är den faktiska intjäningen och marginalen ännu en osäkerhetsfaktor.

En farhåga jag har är att det, precis som för Minesto och andra jämförbara miljöteknikföretag, kan dyka upp flaskhalsar som gör att potential i att skala upp kommersialiseringen inte går så snabbt som man önskar. Även om produktionskapaciteten och intresset finns där ska sälj och avtalsansvariga hinna med att sluta alla nödvändiga avtal vilket kräver fotarbete, resande, produktdemonstration och liknande som tar sin tid. Mer väsentligt kommer installation till kund och förknippad logistik ta en hel del tid och resurser i anspråk. Azelio kan på sikt lösa detta genom att sälja till projektörer vilket skulle påskynda kundsälj och utrullning mot att projektören tar en del av vinsten men i det korta perspektivet behöver Azelio stå för en betydande risk här och det kan, precis som för Minesto, binda upp en hel del resurser, både avseende kapital och arbetskraft, i de första projekten de närmaste åren.

En känslighet är som sagt att Azelio just nu befinner sig i produktverifieringsfasen. Även om det inte finns starka skäl att anta att ett företag med konkreta order inte har en fungerande teknik är det ändå kritiskt att leverera en formell bekräftelse på att tekniken fungerar. Verifieringen är oavsett viktig eftersom den gör tekniken belåningsbar vilket naturligtvis underlättar storskalig offensiv produktion och ger alternativ till företrädesemissioner. Det påverkar inte minst den förestående emissionen eftersom VD i en intervju med Redeye i juli sa att han hoppas på att lösa halva finansieringsbehovet genom lån. Verifieringsarbetet är påbörjat och förväntas slutföras i år eller senast i början av nästa år.  Viktigt för mig är också att få bekräftat att den anmärkningsvärt höga totala verkningsgraden på 90 procent håller i praktiken. Lyckad verifiering är kritiskt för mig och precis som jag agerade i Minesto kommer jag följa detta noga. Positiva besked där och jag vågar gå in större.

Tyvärr kom ett negativt besked nyligen om en brand i testanläggningen i Åmål. Azelio hävdar förvisso att det inte kom från själva systemet men jag drar ändå öronen åt mig. Att det brinner lite natrium vilket ändå renderar vissa yttre skador på ett par Azeliocontainrar säger ändå något om säkerhetskulturen och teknikrisken i lösningen.

Man ska också ha klart för sig att det finns större osäkerhetsfaktorer på de marknader och länder där Azelio fokuserar sin verksamhet inledningsvis jämfört med Minesto och Climeon som arbetar på säkrare och mer lättnavigerade marknader (där utmaningen snarare består i att byråkrati och tillståndsprövningar tar sin tid men å andra sidan resulterar i goda referensprojekt för framtida kunder). Nu är den risken kanske inte väsentligt större i Chile, Marocko, Förenade Arabemiraten och Mexico än inom EU men det är också svårare att bilda sig en rimlig uppfattning om hur seriösa företagen som beställer är. Projekt i ett land som Togo utgör definitivt en större risk. Jag ställer mig också frågan om ett par av de aktörer som redan har ingått MoU verkligen har förmågan att betala för produkterna och i sin tur sälja dem vidare till slutkund? Kanske är det så enkelt att Azelios kunder är bankable och kan ta risken genom sina finansiärer men de behöver i sin tur vara säkra på att deras kunder är beredda att göra investeringar i Azelios lösningar. Man bör därför granska det konkreta intresset med ett kritiskt öga och inte ta för givet att alla MoU kommer omvandlas till konkreta order. Nu är den principiella efterfrågan stor nog så att det räcker och blir över ändå och det blir säkert en positiv snöbollseffekt om Azelio får sina första kritiska konkreta 2-3 order men man ska samtidigt inte negligera risken. Marknaden beaktar vad det verkar den risken då aktien helt uppenbart inte värderas på långa vägar i närheten av företagets potential och intresset för produkten.

Potentialen för aktien är alltså uppenbar men det är ändå en bit kvar och intill konkreta pengar in dyker upp nöjer jag mig med 2-3 procent av portföljinköp i Azelio med sikte på att teckna fullt i den kommande emissionen men ändå inte ta en oproportionerligt stor risk innan tekniken är verifierad. Det tycker jag är en rimlig balans mellan att vara någorlunda offensiv och samtidigt förhålla sig seriöst inför risken. Jag väljer hellre att betala lite mer, eller möjligen ganska mycket mer, för att tidigt gå in efter att tekniken är verifierad än för tidigt. Det är förstås också så att jag är medveten om att jag kommer behöva lägga ut ett femsiffrigt belopp i den kommande emissionen och jag har helt enkelt inte så mycket mer utrymme eftersom jag redan är tungt investerad i Minesto. Samtidigt har jag lärt mig på Minestos bägge emissioner att det ofta uppstår möjligheter och arbitrage i samband med emissioner när aktier och teckningsrätter inte alltid prissätts optimalt i det korta perspektivet.

På något sätt kan jag inte skaka av mig magkänslan att om något låter för bra för att vara sant är det ofta så samtidigt som jag inte har ett hundraprocentigt förtroende för kommunikationen som helhet. Min nit i EcoWavePower lärde mig den hårda vägen vikten av att vara vaksam på teknikverifiering, seriös kommunikation och att kritiskt granska företagets samarbetsaktörer och motparter liksom avtalstyper med dessa. Därför skyndar jag långsamt i Azelio men med beredskap att ta allt större positioner när tekniken är verifierad och avsiktsförklaringar följs upp i konkreta orders. I Minesto följde jag företaget under tre år och fick återbekräftelse på återbekräftelse på att företaget är seriöst i sina tekniska lösningar, sin finansiering och kommunikation innan jag gick in riktigt stort. I Azelio har jag ännu en för diffus bild och väljer att ta fasta på att veta vad jag inte vet.

För transparens: mitt ägande i Azelio är som framgår av detta inlägg rakt igenom långsiktigt. Jag tror att de stora förtjänsterna är tio år bort i tiden och avser därför allt annat lika mitt innehav till dess och jag har inte för avsikt att sälja så länge inget förändras fundamentalt. Min initiala position i Azelio utgjorde 2-3 procent räknat i inköp som andel av totala inköp exklusive Minesto. I kraft av den senare tidens uppgång är Azelio nu mitt sjunde största innehav och utgör mer än 5 procent av portföljen. Det är ungefär den portföljrisk jag känner mig bekväm med givet osäkerhetsfaktorerna, den förestående emissionen och en rimlig portföljdiversifiering i största allmänhet. Däremot kan jag komma att öka ytterligare efter en framgångsrik verifiering och i anslutning till emissionen.

2 kommentarer:

  1. Hej och stort tack för din grundliga genomgång av Azelio, jag ser verkligen fram emot nästa!

    SvaraRadera
  2. Intressant läsning, tack för det!

    SvaraRadera