lördag 9 maj 2020

Grundlig genomgång av Minesto - unik miljöteknik med stor potential

En vanlig fråga jag får är varför jag tror så mycket på Minesto. Upptäckte att det är över ett år sedan jag skrev om Minesto och tänkte att det vore på tiden att svara på den frågan en gång för alla.
Mastodontinläggvarning utfärdas. God läsning!

Varning utfärdas! Minesto gör i nuläget ingen vinst och har begränsade intäkter. Det innebär att Minesto är en aktie förenad med hög risk. Det finns ingen garanti för att företagets kommersialisering och tekniska lösning kommer lyckas och du löper risk att förlora kapital. Detta inlägg ska inte läsas som finansiell rådgivning eller rekommendation. Det är endast en sammanställning och reflektion över befintliga professionella analyser och den information som företaget har publicerat. Jag äger aktier långsiktigt i Minesto och även om jag eftersträvar att vara kritisk är mitt perspektiv aktieägarens. Gör därför alltid din egen analys. 


Informationen i detta inlägg utgår från Minesto och deras samarbetspartners egen information samt de två företag som har publicerat analyser. Du bör hålla i minnet att bägge analyserna är beställda av Minesto i marknadsföringssyfte och att Pareto genomförde den senaste företrädesemissionen åt Minesto. Jag finner dock bägge analyserna mycket läsvärda och genomarbetade, snarast på den försiktiga sidan. Samtliga bilder och illustrationer i blogginlägget är hämtade från Minestos mediakit.

Pareto (länk) antar att Minesto kan nå en installerad kapacitet på 10MW år 2022 och 200MW år 2025. Som en följd av detta förväntar sig Pareto att Minesto når ett positivt kassaflöde år 2022 och en vinst på EBIT-nivå år 2023. Paretos uppskattar ett bolagsvärde på 2.9 miljarder kronor motsvarande 22 kr per aktie efter utspädning.

Västra Hamnen har analyserat Minesto sedan hösten 2018 och halvårsvis publicerat uppdaterade analyser. En god utgångspunkt är att läsa både den mer genomarbetade första analysen från december 2018 (länk) och deras senare reviderade analyser. I sin uppdatering i december 2019 (länk) reviderade Västra Hamnen upp sitt värderingsintervall till 13,70 - 21,10 kronor per aktie. Denna värdering kvarstod i en särskild uppdatering med anledning av COVID-19 i mars 2020 (länk). Däremellan finns även en tidigare uppdatering i juni 2019 (länk). Västra Hamnen uppskattar såväl ett positivt kassaflöde som en blygsam vinst redan år 2021. Det bör dock understrykas att den värderingen förutsätter att Minesto lyckas installera minst 100 MW år 2024 och 1 GW på tio års sikt.

 illustration över ett Minestokraftverk

Vad är Minesto

Minesto har tagit fram en unik miljötekniklösning för att generera förnybar energi ur långsamma tidvatten- och havsströmmar. Tekniken är ursprungligen sprungen ur teknikutveckling från SAAB. Företaget har sitt huvudkontor i Göteborg.

Minesto beskriver själva tekniken på ett långt mer pedagogiskt sätt än mig på sin egen hemsida (länk). Hänvisar därför dit och gör endast en kort sammanfattning. Enklast förklarat fungerar tekniken ungefär som när man flyger en drake i luften, men i vatten! En turbin i kraftverket tillvaratar energin från drakens åttaformade rörelser i tidvattenströmmen. Kraftverket är fäst med en slags vajer i ett bottenfundament och är anslutet till en elkabel som levererar ström till fastlandet.

 skiss som åskådliggör hur tidvattenkraftverket på Färöarna är tänkt att fungera

En tydlig fördel är att tidvattenströmmar kan beräknas med stor förutsägbarhet samtidigt som havsströmmar är i princip konstanta. Skillnader i dygnet i tidvattenströmmar kan jämnas ut genom att placera ut kraftverk i olika vädersträck. Därför kan Minestos teknik till skillnad från vind- och solenergi producera tillförlitlig basenergi året runt utan behov av lagringslösningar.

En konkurrensfördel jämfört med både vågenergilösningar och havsbaserad vindkraft är att kraftverken är relativt lätta vilket gör dem billigare att producera, transportera och installera. Minesto har också tagit fram en rad patent, bland annat för lyft- och fästanordningar för att underlätta sjösättning liksom att ta upp drakarna för underhåll vilka också bidrar till kostnadseffektivitet.

Till skillnad från de flesta andra energislag så tar tekniken ingen yta på land i anspråk vilket minskar risk för not in my backyard-intressekonflikter med lokalbefolkningen. Kraftverken finns på tillräckligt djup för att inte störa sjöfarten och miljökonsekvensbeskrivningar som har gjorts har inte funnit någon nämnvärd påverkan på det marina livet.

Minestos teknik är bevisad i kvartsskala och ett DG500-kraftverk, som förväntas producera 0,5 MW, sjösattes i Wales under 2019 för havstester där elektricitetsproduktionen mättes över tid. Det bör noteras att företaget av konkurrensskäl inte har gått ut och bekräftat faktisk elproduktion. Även om det förefaller rimligt att anta att tekniken fortsatt fungerar som den ska och det i nuläget saknas indikationer på motsatsen är det här en risk som inte kan negligeras. Att kraftverk i full skala redan har sjösatts framgångsrikt och varit i drift gör det rimligt att anta att tekniken fungerar.

Eftersom Minesto och offentliga givare tar merparten av kostnaden för den första beställningen på Färöarna, där Färöarna (SEV) endast kommer betala för faktisk elproduktion kommer vi ganska snart få en indikation på om tekniken levererar. Förr eller senare bör de intäkterna redovisas i kommande rapporter, om inte annat senast i bokslutet för verksamhetsåret 2020.

Projektportföljen

Minesto har två huvudsakliga projekt i pipeline. Initialt var avsikten att man skulle genomföra en första park utanför Holyhead i Wales.

Till följd av Brexit har Minesto dock valt att ta det säkra före det osäkra och välja Färöarna för sitt första kommersiella kraftverk, antagligen för att det är lättare att få offentlig delfinansiering samt till följd av osäkerhet kring hur brittiska offentliga stödprogram till marin förnybar energi påverkas.

På Färöarna har Minesto ett konkret avtal där energibolaget SEV har beställt 2 DG100-kraftverk som vardera producerar 100 kW. Det första av dessa kraftverk kommer installeras de kommande veckorna i maj-juni där anläggningsarbetet av bottenfundament förväntas påbörjas redan i veckan som kommer. Även om datum för sjösättning inte är känt har SEV redan gått ut med information om att anläggningsarbetet påbörjas och fartyg transporterar i nuläget dit fundamentet från Skottland. Det andra kraftverket bör sjösättas senare i år. Minesto har tidigare sagt att kraftverket skulle sjösättas i vinter där det andra följde ett halvår senare. Det är rimligt att förvänta sig att vi ser det andra kraftverket i drift före senhösten. Avtalet innefattar också ytterligare 2 DG1000-kraftverk, vilka förväntas producera 1 MW vardera alltså dubbelt så mycket som det DG500-kraftverk som testades ifjol på Wales. Det är rimligt att anta att dessa bägge kraftverk levereras under 2021 om allt går väl.

Vestmannasund, Färöarna där sjösättning av det första kommersiella kraftverket nu påbörjas

Därutöver har Färöarna en potential som uppgår till 200 MW installerad kapacitet. Begränsningen på Färöarna är att de i nuläget endast beräknas konsumera 60 MW men SEV uppskattar en väsentligt högre energikonsumtion år 2030 varför det är rimligt att anta att Färöarna kommer ha ett energibehov om åtminstone 100 MW. Då bör man komma ihåg att Färöarna redan har en rad andra kraftverk.

När det gäller Holyhead var den initiala tidsplanen att bygga ut 10 MW senast 2023. Minesto beräknade 2018 att parken fullt installerad kan producera minst 80 MW. Det råder som sagt dock en osäkerhet i hur snabbt man kommer igång här varför jag inte räknar med det i år och mer sannolikt tidigast 2022. Att installera 10 DG1000-kraftverk torde dock vara fullt görbart senast 2023 även om man startar lite senare än ursprungligen planerat eftersom stöd finns på Färöarna. Eftersom infrastrukturen för att sjösätta kraftverk och installera i elnätet redan finns är detta fullt genomförbart.

Därtill fick Minesto i oktober 2019 beviljat stöd från EU och Bretagneregionen för ett utvecklingsprojekt där man ska installera en DG100-drake i samarbete med EDF. Den här ordern är särskilt intressant ur hänseendet att Frankrike subventionerar olönsamma energilösningar på flertalet av sina externa öterritorier. Om Minesto kan producera en mer kostnadseffektiv lösning finns en relativt stor potentiell marknad och kund där.

Minesto har ett samarbetsprojekt med FN som syftar till att installera en DG100-drake på Antigua & Barbuda för att ersätta dieselgeneratorer. Det är intressant av samma skäl som det franska projektet. Minesto kan helt klart hitta en nisch inledningsvis för avlägsna öar där energikostnaden är hög varför det är lättare att räkna hem investeringen.

Minesto har också sedan gammalt samarbete på Irland där man i ett tidigt skede har bedrivit tester utanför Nordirland (en småskalig DG03-modell med 3 kW). I nuläget finns inga indikationer om kommersiella projekt men det är rimligt att anta att Irland blir en annan tidig marknad.

Utanför Europa har Minesto ett samarbete med Florida som i nuläget dock inte genererat några konkreta ordrar. Mest intressant är dock det intensiva samarbetet med Taiwan. Där har Minesto konkreta planer på testanläggning utanför Chilung. Syftet är att Taiwan ska bli pilotsite för havsströmtekniken, som har den största potentialen eftersom den bedöms bli mer kostnadseffektiv. Där är Minesto inte lika långt framme idag och har ännu inte testat tekniken skarpt. Minestos VD medger att man fokuserar på Färöarna och Wales inledningsvis för att få igång kommersialiseringen.

Ytterligare ett antal kontakter är upparbetade historiskt som inte har mynnat ut i något konkret ännu.

Flaskhalsar i produktion

Det stora flaskhalsen jag ser är produktionskapaciteten. Minesto planerar en produktionsanläggning i Wales som antagligen skulle räcka för att producera samtliga kraftverk till Holyheadparken. Även om produkten är ett förhållandevis litet och okomplicerat kraftverk finns det ändå flera led som kräver specialistkompetens, inte minst finelektroniken i turbinen men även till exempel vingdesignen som idag produceras av en underleverantör i Uddevalla. Jag hyser inga tvivel om att Minesto kan realisera sina planer på produktionsanläggningar men däremot kommer de under överskådlig tid framöver begränsa hur snabbt Minesto kan rulla ut tekniken. Det hindrar förvisso inte att det går att ta in en orderbok och leverera längre fram i tiden men en begränsning är det helt klart på några års sikt.

Projektutvecklare

Minesto säljer idag endast producerad elektricitet i sitt första kraftverk på Färöarna. I framtiden är tanken att Minesto ska ha en affärsmodell som liknar det danska vindkraftföretaget Vestas (det är ingen slump att Jonas Millqvist med bakgrund från just Vestas har rekryterats till Minestos styrelse). Affärsmodellen går i korthet ut på att Minesto säljer färdiga kraftverk till projektutvecklare och energiföretag som i sin tur installerar kraftverket med allt vad det innebär i form av tillstånd och installationsarbete. Det är inte långsökt att anta att franska EDF skulle kunna bli en framtida projektutvecklare som köper kraftverk för att installera i sina elnät.

Utgifter

En svårighet är att uppskatta hur stora utgifter Minesto har och vilket förmåga företaget kommer ha att stå på egna ben när de passerar fasen där de får offentligt stöd och vad det i sin tur innebär för vinstmarginalen per sålt kraftverk. En hög initial kostnad bör kunna förväntas för att investera i produktionsanläggning för att möjliggöra storskalig produktion.

Minesto har erhållit offentligt stöd från företrädesvis Energimyndigheten, EU och Wales på ett framgångsrikt sätt vilket understryker graden av seriositet i hur verksamheten bedrivs över tid. De har helt enkelt levererat steg för steg vilket gör sannolikt att de kommer fortsätta få betydande stöd under kommersialiseringsfasen. Här bör man kunna förvänta sig stöd både på Färöarna (EU), Holyhead (Wales) och Frankrike (EU) samt från FN så småningom när det gäller ett projekt på Antigua & Barbuda för havsnationer. Inga ytterligare stöd är dock bekräftade sedan årsskiftet varför det självklart finns en risk att Minesto i högre grad behöver finansiera detta kritiska skede på egen väg.

Efter en lyckad företrädesemission har Minesto tagit in cirka163 miljoner kronor. Det innebär att Minesto under alla omständigheter med nuvarande burn rate utan ytterligare intäkter kan hålla sig flytande över de kritiska åren 2020-2021. Vid 2021 års utgång bör Minesto ha installerat 2 DG100 och 2 DG1000-kraftverk på Färöarna vilka ger en viss symbolisk intäkt och proof of concept.

Det går oavsett inte att komma ifrån att en av de mer betydande riskerna för Minesto är att burn rate kan slå igenom om det skulle bli förseningar och tidsplanen fortsätter förskjutas med ett par, tre år. Som beskrivet ovan är dock de väsentligt högre kostnaderna under 2019 direkt förknippade med verksamheten i Holyhead och Färöarna. Det är på längre sikt inte meningen att Minesto ska ta den här kostnaden som då läggs på projektutvecklare varför det främst är nu i kommersialiseringsskedet som risken är hög till följd av att Minesto bär stora kostnader för att realisera sina första energiparker.

En förenklad överslagsräkning ger att Minesto behöver sälja 10 DG500-kraftverk för 15 miljoner kronor styck, motsvarande 5 MW installerad kapacitet, för att täcka 2019 års kostnader.

Jag tror därför att man ska vara inställd på att Minesto kommer göra åtminstone ytterligare en emission innan kommersialisering är slutförd. I så fall blir det en offensiv emission som syftar till att snabbt starta igång större parkprojekt utan att andra projekt och utveckling av havsströmtekniken ska behöva vänta. Det innebär att du bör räkna med att ditt innehav kan späs ut om det blir en riktad emission till storägarna och att du bör räkna med att pytsa in åtminstone ytterligare 10 procent av din initiala investering ifall det blir en ny företrädesemission även till samtliga aktieägare. Även om utspädning alltid är surt ser jag det som ett lyxproblem eftersom syftet är snabbare tillväxt och en riktad emission är en billigare finansieringslösning för Minesto än att till exempel ta ett banklån.

Ägarbilden och risk för uppköp

Minesto har två storägare: BGA Invest (Mohammed al-Amoudi, 23,8 procent) och Lundabaserade  investmentföretaget MIDROC (17,6 procent). Bägge ökade sitt innehav under företrädesemissionen. En viss flagga för att MIDROC:s Göran Linder i Minestos styrelse sålde 11 000 aktier i anslutning till börsnedgången i mars. Den tredje betydande ägaren är de aktier som EU:s stödprogram InnoEnergy innehar (5,4 procent). Det beror på att InnoEnergy erhåller teckningsoptioner som en del av en finansieringslösningen när Minesto erhåller kostnadsersättningar. Minestos VD Martin Edlund och ledningen har ett mindre antal aktier men framförallt förmånliga incitamentsprogram med teckningsoptioner som ger dem sunda incitament att långsiktigt utveckla företaget.

Därutöver är ägarbilden ganska spridd. Småsparare äger uppskattningsvis mellan 6 till 8 procent av aktierna i Minesto genom företrädesvis Avanza och Nordnet (6,0 procent totalt).

Den kanske största risken jag ser i Minesto är risken för uppköp innan företaget har realiserat sin fulla potential. Jag hoppas därför att det ska komma fler småsparare och institutionella ägare från fonder. Antagligen går fonder in först när Minesto börjar redovisa vinst eller åtminstone positivt kassaflöde av hänsyn till fondernas regelverk. Jag tror att Minesto har potential att bli nästa stora svenska industriföretag, ett nytt Vestas, och hoppas att företaget stannar kvar i Göteborg. Genom mitt inte helt obetydliga och mycket långsiktiga ägande vill jag göra mitt för att medverka till det.

Minestodrake transporteras
LCOE

Ett nyckeltal som är särskilt viktigt när man jämför energiföretag är levelized cost of energy (LCOE). Det räknar ut den genomsnittliga kostnaden per producerad enhet energi över kraftverkets totala livstid. Detta möjliggör att på ett objektivt sätt jämföra energikällor med en hög initial installationskostnad men hög effektivitet med energikällor som är billigare att installera men har kortare livslängd och lägre effektivitet. Kort och gott kan man se vilka förutsättningar en ny energiteknik har att fullt ut konkurrera med andra energitekniker på kommersiella grunder.

I sammanhanget kan noteras att det finns flera konkurrerande havsbaserade energilösningar men de flesta är väsentligt dyrare än Minesto och därför rimligen inte alls lika nära kommersialisering. Min bedömning är att det snarare är intressant att titta på hur Minesto står sig på sikt relativt andra substitut för att producera energi då dessa är mer kostnadseffektiva än havsbaserade energilösningar.

Minestos ledning har varit relativt försiktiga i vilken LCOE de kommunicerar eftersom LCOE idag självfallet är hög och den sjunker väsentligt först när företaget når stordriftsfördelar genom massproduktion till flera ordergivare. I Västra Hamnens analys från 2018  finns på sidan 6 en bild från Minesto som illustrerar hur LCOE bedöms sjunka med installerad kapacitet.

Minestos tidvattenteknik har initialt en hög kostnad och är beroende av offentligt stöd. Först när det kommer beställningar på hela parker och man passerar en kumulativ installerad kapacitet på 100 MW når man en LCOE på 100 EUR/MWh. Det är dyrt men givet att det är en högre LCOE för energilösningar på avlägsna öar kan det fortfarande vara motiverat att investera långsiktigt på den kostnadsnivån. Det innebär att Minesto kan vara ett rimligt alternativ för nischmarknader redan när man har fått igång de första två parkerna på Färöarna och Holyhead. När Minesto har en installerad kumulativ kapacitet på 1 GW beräknas dock tekniken vara konkurrenskraftig med en LCOE omkring 50 EUR/MWh. Det innebär att tekniken bör kunna bli konkurrenskraftig på egna villkor någon gång mellan 2025-2030. Det viktiga här är att notera att Minesto lär behöva fortsatt offentligt stöd till dess.

Det bör noteras att den LCOE-kalkylen togs fram när Minesto fortfarande testade DG500-kraftverk och utvecklade en DG750-modell. Idag kommer Minesto gå direkt till att sjösätta DG1000-kraftverk på Färöarna varför det är rimligt till att anta att kraftverk som producerar 1 MW också ger en lägre LCOE än initiala uppskattningar.

Den stora potentialen finns i havsströmstekniken som bedöms kunna nå en LCOE under 50 EUR/MWh redan vid en kumulativ installerad kapacitet på 100 MW. Grovt förenklat kan man säga att en energilösning är konkurrenskraftig på egna ben med en LCOE i spannet 40-50 EUR/MWh. Eftersom den tekniken ännu inte är testad i verklig skala vilket antagligen ligger ett par år bort i tiden torde havsströmskraftverk i såpass stor skala dock kunna inträffa först om kanske tio år. Det verkligt intressanta är dock att en havsströmstekniken bedöms ha en potential som vid 1 GW installerad kapacitet är direkt konkurrenskraftig med samtliga konkurrerande energislag. Det är ingen liten sak!

Rimligt P/E-tal

Västra Hamnen uppskattar att Minesto kommer leverera en vinst per aktie på 31 öre 2021, 62 öre 2022, 1 krona 2023 och 1,52 kronor 2024. En not att detta bokföringsmässigt inkluderar offentligt stöd och bokföringsmässig aktivering av arbete för egen räkning. Utifrån det får vi ett gott underlag för att beräkna ett P/E-tal för aktien, om än med brasklappen för att det då blir P/E tal för dagens kurs beräknat på estimerad vinst ett par år fram i tiden. Vi prisar alltså in förväntad framtida vinst.

Minesto handlas just nu för cirka 14,50 kronor per aktie. Det skulle ge följande P/E tal.

P/E 46,8 på 2021 års vinstestimat
P/E 23,4 på 2022 års vinstestimat
P/E 14,5 på 2023 års vinstestimat
P/E 9,5 på 2024 års vinstestimat

Om man förutsätter att Minesto lyckas leverera enligt plan utan missöden eller förseningar är det en oförskämt fin värdering på ett miljöteknikföretag med oligopolposition genom patentskyddad unik teknik. Jag tänker inte ge mig på att prisa in än större förhoppningar än så men det är lätt att själv göra en överslagsräkning utifrån de P/E-tal förhoppningsbolag brukar ha.

Man kan också studera kassaflödesanalysen och utifrån den göra en egen uppskattning av vad vinsten skulle kunna förväntas vara under perioden 2025-2030. Hint: Västra Hamnen uppskattar att 2030 års kassaflöde kommer utgöra 220 procent av 2024 års kassaflöde och dito EBIT uppskattas till 358 procent av 2024 års uppskattade EBIT. Har man tålamod det kommande decenniet framstår Minesto som en potentiell tiodubblarkandidat.

Vad ligger till grund för vinstbedömningen

Därtill måste man förstå vilka antaganden som ligger till grund för att de bägge analyserna kommer fram till en sådan vinst. Västra Hamnen räknar med att kraftverken kommer säljas för cirka 15 miljoner kronor styck. Detta var dock ursprungligen bedömt på DG500-kraftverk som producerar 0,5 MW. Det står redan nu klart att Minesto kommer hoppa över det här steget och gå direkt till DG1000-kraftverk som producerar 1 MW. Dessa kommer naturligtvis vara möjligt att ta större intäkter för. Västra Hamnen har i sina bägge reviderade analyser nyligen justerat detta genom att räkna på att försäljningspriset består på 15 miljoner kronor också efter konkurrens på sikt. Detta motsvarar en revidering av priset med 25 procent vilket förefaller rimligt.

Som jag har beskrivit mer ingående ovan är en nyckelfråga om Minesto lyckas skala upp existerande projekt tillräckligt snabbt för att rulla ut kraftverken i stor skala och på sikt kommersiellt. Västra Hamnen räknar med att Minesto kommer att klara av en installerad kapacitet om 100 MW år 2024 och 1 GW år 2030. Pareto räknar med 200 MW år 2025. De goda nyheterna är att Minestos initierade samarbetsprojekt på Färöarna och Wales med en potential på minst 150 MW i princip ensamma räcker för att uppnå den första målsättningen. Faktum är att potentialen på Färöarna ensam uppgår till 200 MW men det är inte sannolikt att Färöarna ensamma kommer installera så mycket på kort sikt.

Minestodrake i vatten

Justering för viktad kapitalkostnad och sannolikhet att nå lönsamhet

Saken är också den att Västra Hamnen i sin viktade kapitalkostnadsmodell och sin sannolikhet att nå lönsamhet-koefficient tar höjd för förseningar vilket ger en god realism i deras värdering.

När det gäller viktad kapitalkostnad (WACC) är det förenklat förklarat ett sätt att uppskatta företagets kostnad för att finansiera sina tillgångar. Man skulle också väldigt förenklat kunna jämför det med deras räntekostnad på kapital. Västra Hamnen har i sin scenariomatris räknat på en WACC i intervallet 9 och 22 procent, där man har använt 15 procent som grund för sitt värderingsintervall på 13,70 - 21,10 kronor. Skulle den faktiska WACC visa sig vara lägre än så blir värderingsintervallet istället 36,10 - 55,70 kronor (du kan se hela matrisen på sidan 5 i analysen från december 2019).

När det gäller sannolikhet att nå lönsamhet beräknar Västra Hamnen detta genom att multiplicera sin initiala viktade värdering med mellan 55 och 95 procent. Det fina i det hela är att andra sidan av myntet är att det förstås ger en uppsida om man antar att Minesto lyckas kommersialisera och rulla ut sin teknik enligt plan utan väsentliga förseningar.  I så fall borde aktien vara värd mer än analysens estimat helt enkelt eftersom man kan räkna av korrigeringsfaktorn. Om Minesto skulle klara en viktad kapitalkostnad på högst 9 procent och leverera enligt plan skulle aktien vara värd över 65,50 kronor vilket är fem gånger vad den handlas till i skrivande stund. Och då som sagt fortfarande utifrån vinstbedömning i P/E-talen beskrivna ovan.

Uppsidan?

Nu försöker jag i mina analyser att identifiera risker och kritiskt granska vad som kan gå fel. Samtidigt vill jag kosta på mig att bjuda på uppsidan också. Som beskrivet ovan räknar analyserna alltså med att Minesto levererar 100 MW till år 2024 och 1 GW år 2030.


Global teoretisk marknadspotential bedöms till 600 GW, vilket motsvarar 1,5 gånger den globala marknaden för kärnkraft. Västra Hamnen räknar med att Minesto kan tillgodogöra sig en installerad kapacitet om 1 GW till på tio års sikt år 2030. Detta motsvarar alltså 1,67 promille av teoretisk global potential vilket förefaller ett fullt rimligt antagande för ett företag i oligopolställning. Som beskrivet ovan blir frågan istället hur snabbt Minesto kommer igång med massproduktion och försäljning av parker till projektörer på rent kommersiella grunder. När man väl lyckas med det är uppsidan enorm.

Endast på marknaderna i Storbritannien, EU och Taiwan, där Minesto redan idag är aktiv med konkreta testanläggningar beräknas potentialen uppgå till 20 GW, 40 GW respektive 20 GW. Minesto har en fullt tillräcklig marknad för decennier framöver enbart där man har initierat samarbetsprojekt i Storbritannien och Irland, på Färöarna och i Frankrike samt på sikt i Taiwan.

Man kan också uttrycka det som så att 1 GW avräknat de inledande 200 MW som uppskattas i de inledande projekten skulle innebära att Minesto från och med år 2025 behöver sälja två parker av Holyhead och Färöarnas storlek årligen. Det låter kanske mycket men givet att det precis som i vindkraftsbranschen kommer vara en projektör som genomför själva byggnationen av projektet är det på intet sätt omöjligt. Det räcker egentligen att en av Storbritannien, Frankrike eller Irland genomför en storskalig satsning för att Minesto ska kunna bygga parker med en produktion långt bortom 1 GW på tio års sikt. Dessutom kan Minesto bygga upp orderbok och kassaflöde som vilket företag som helst i den tidiga kommersialiseringsfasen vilket skapar ett värde i företaget.

Här ska även en brasklapp läggas för att denna potentialbedömning gjordes när Minesto hade DG500-modeller som sin största modell. Det är därför inte orimligt att anta att Minestos teknikutveckling skulle medge större teoretisk potential globalt till följd av att nya modeller producerar mer energi på samma yta samtidigt som nya lösningar möjliggör att verka på andra djup och i andra strömmar än vad som initialt beräknades. Minesto är försiktiga och står i intervjuer och presentationer fast vid bedömningen om 600 GW globalt men jag tycker att det är rimligt att anta att det finns en teoretisk marknadspotential för tekniken på motsvarande 1 000 GW på ett decenniums sikt. Även om Minesto är skyddat av patent kommer det uppstå konkurrens. Minesto kommer dock ha ett försprång genom att de även får intäkter från underhåll av existerande kraftverk, en inkomstkälla som förvisso är lägre än försäljning men som blir allt mer intressant på längre sikt.

Utifrån vad som är beskrivet ovan där man räknar av sannolikhet att lyckas-koefficienten och räknar med en viktad kapitalkostnad på 9 procent ges att Minesto skulle värderas till 65,50 kronor baserat på Västra Hamnens analys. Det bör noteras att detta alltså är vid ett P/E-tal om 14,5 på 2023 års vinstestimat och 9,5 på 2024 års vinstestimat. Jag vill av principskäl inte göra en egen värdering. Det är dock lätt att föreställa sig vad aktien kan vara värd om Minesto överträffar dessa förväntningar och aktien värderas till P/E på mer normala nivåer för tillväxtaktier och förhoppningsaktier. Stannar där.

 Holyhead, Wales, där DG500-kraftverket har testats i drift

Utdelningsaktie?

Minesto avser inte betala ut utdelning vilket är rätt naturligt i ett tillväxtföretag som ännu är på väg in i sin kommersialiseringsfas på allvar. Man återinvesterar alla intäkter i verksamheten under en överskådlig framtid. Om man är långsiktig finns det dock inget som hindrar att företaget på ett decenniums sikt också börjar ge en blygsam utdelning.


När jag för en gångs skull har tagit mig tid att skriva en genomarbetad analys kan jag inte låta bli att avslutningsvis också höfta till med en yield on cost. Om man tror att Minesto kommer göra 1,52 kronor per aktie i vinst redan år 2024 förefaller det rimligt att vinsten kommer vara väsentligt större än så år 2030. Därför vore en utdelning på 1 krona per aktie år 2030 inte ett helt orimligt antagande. I mitt fall med ett GAV runt 10 kronor per aktie skulle det ge en direktavkastning på nästan 10 procent. Mitt Minestoinnehav skulle i så fall ensamt räcka till att täcka boendekostnaden för både en bostadsrätt i Göteborg och ett fritidshus i Bohuslän.

Aktier eller teckningsoptioner?

Utöver att köpa aktien kan man också köpa teckningsoptioner TO3 i Minesto. En teckningsoption kan lösas in för 15,79 kronor senast den 30 april 2021. Nackdelen är att du betalar för både teckningsoptionens köpkurs och inlösenkurs och därmed betalar lite extra. Fördelen är att din risk bara begränsas till teckningsoptionens köpkurs och att det ger dig en möjlighet att köpa fler aktier i framtiden för just 15,79 kronor styck än vad du tycker dig ha råd med idag.

Det går också att handla i warranter i Minesto. Det vill jag tydligt varna för. Dessa knockas då och då och kan snabbt förlora merparten av sitt värde. Dessutom tar företaget som utfärdar dem ut en avgift.

Sammanfattning

Jag tror att kombinationen av försening med ett halvår på Färöarna och att man valde Färöarna före Holyhead till följd av osäkerheten kring Brexit gör att Minesto kommer nå de vinstnivåer som Västra Hamnen och Pareto räknar med något senare med 1-2 års förskjutning. Det fråntar inte att jag enligt ovan tror att Minesto på ett decenniums sikt kan bli en riktigt god investering både för miljön och aktieportföljen. Den som vill maxa sin investering i Minesto bör behålla aktierna åtminstone intill dess att havsströmstekniken också är kommersialiserad och det tror jag är minst fem år bort i tiden. Tills dess håller jag tummarna för att Minesto inte blir uppköpt i förtid. Minesto har potential att bli nästa stora svenska industribolag och ett nytt Vestas. Den resan vill jag vara med på hela vägen.

För transparens: mitt ägande i Minesto är som framgår av detta inlägg rakt igenom långsiktigt. Jag tror att de stora förtjänsterna är tio år bort i tiden och avser därför allt annat lika behålla 90 procent av mitt innehav till dess. 10 procent av aktierna kan jag komma sälja men helst inte under 75 kronor per aktie. Om jag skulle behöva få loss kapital till en kontantinsats till ett fritidshus kan jag sälja upp till en tredjedel av mitt långsiktiga innehav. Jag avser dock behålla minst 50 000 aktier över de kommande tio åren. Jag överväger dock att göra en mindre reglering av antalet aktier och optioner i anslutning till inlösen av optioner motsvarande någon enstaka procent av den övervikt jag har idag.

Minesto är nog det närmaste storägare jag någonsin kommer i ett aktiebolag. Jag innehar nämligen ungefär en två tredjedelars promille av det totala antalet aktier. Det innebär att jag äger en aktie på varje 1 500 aktier. Lite häftigt ändå.

7 kommentarer:

  1. Lösen to3 är april 2021
    Tillägg DG 1000 är alltså en uppdatering av det tidigare DG 500 kraft verket och är således inte fysiskt större utan är efektivitets förbättringar samt ny Ving design med winglets.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Tack - april 2021 ska det förstås vara, korrigerat nu!

      Tack också för förtydligande om nya vingdesignen och att DG1000 är av samma storlek.

      Radera
  2. Intressant läsning! Hur ser du på risker för konkurrens, kopiering av teknik, inträdesbarriärer etc utifrån din beskrivning av tekniken som relativt enkel?

    SvaraRadera
    Svar
    1. Tack! Bara bra att utmanas av kritiska frågor.

      Tekniken, inklusive flera lösningar för installation och underhåll är skyddade av patent. Västra Hamnen har beräknat sin värdering baserat på en marknadsandel på 1,67 promille av global potential (1 GW av 600 GW t.o.m. 2030). Precis som med vindkraft och solkraft kommer konkurrenter dyka upp i framtiden men det skulle vara tillräckligt att Minesto tar en beskedlig andel av Europamarknaden och Taiwan, där Minesto redan har konkreta projekt på gång, för att motivera god tillväxt för ett par decennier framöver (t.ex. att Minesto tar 4-5 GW av total potential på 40 GW i Europa på två decenniers sikt förefaller inte orimligt). Därför är jag inte speciellt orolig.

      Inträdesbarriären är knappast ett oöverstigligt hinder men också konkurrenter behöver ju bevisa sin teknik innan de lyckas sälja parker, vilket tar lite tid, och Minesto har redan hunnit med en hel del teknikutveckling som har effektiviserat helhetsbudet på olika sätt (se den reviderade analysen i december 2019 där de för resonemang om konkurrens kontra teknikutveckling).

      Radera
    2. Håller med, det känns som rimliga antaganden. Har själv ett gäng Minesto-aktier sedan börsintroduktionen och tycker patent generellt är knepigt och svårt att värdera.

      Radera
  3. Vilken verkningsgrad har Minestos undervattenskraftverk

    SvaraRadera