Exit Soltech

Igår valde jag att göra exit i Soltech Energy. Det var ursprungligen en av de miljöteknikaktier jag hade tänkt skriva om på bloggen men allt eftersom jag läste in mig på företaget, dess styrkor och potential uppstod också en rad frågetecken längs vägen. Jag väljer därför att istället dela med mig av några av mina anteckningar och tankar om aktien när jag har gått ur position.

Det finns företagsspecifika skäl till mitt beslut men det är i lika stor grad en övning i alternativkostnad.

Jag ska inledningsvis också medge att jag den här gången inte presenterar konkreta beräkningar. Jag har inför mitt beslut räknat på egen hand och det finns flera professionella analyser som kommer till olika slutsatser att ta rygg på, bland annat Aktiespararnas Analysguidens analyser på uppdrag av Soltech. Den senaste från november (länk) presenterar en riktkurs i intervallet 21-27 kronor. Man ska samtidigt vara medveten om att Soltech och deras dotterbolag har fått en del orders sedan dess vilka ökar omsättningen och intäkterna. Som jag ser det är en del av dessa orders delvis redan inprisade i de uppköpta företagens löpande omsättning och orderbok. Samtidigt är det tvivelsutan så att de motiverar ett något högre intervall än i tidigare professionella analyser. Jag presenterar som sagt ingen revidering eller kommentar till de professionella analyserna men för den som vill är det förstås enkelt att själv göra sig besväret att räkna. Slutsatsen jag landade i var att en ökning av börsvärdet med över 50 procent jämfört med nämnda analys för mindre än två månader sedan är att hoppas på mycket men den slutsatsen behöver inte vara korrekt.

Solenergi är en mogen och konkurrensutsatt bransch

Man ska vara medveten om att solenergi redan är en relativt mogen men i synnerhet en starkt konkurrensutsatt bransch där det redan finns större aktörer i Europa, USA och Kina. Därför är Soltech sannolikt inte ett företag som kan uppnå den moat eller vallgrav som investerare ofta söker i långsiktiga innehav. Det är en väsentlig skillnad jämfört med mina större innehav i Azelio och Minesto där bägge företagen har potential att uppnå en oligopolposition på längre sikt och i kraft av unik patentskyddad teknik en monopolställning i det kortare perspektivet.

Integrerade solpaneler företagets verkliga konkurrensfördel

Det jag särskilt fastnade för med Soltech när jag gick in i aktien är de integrerade lösningarna. Soltech har utvecklat lösningar för att integrera solenergi i tak och väggpaneler. Dessa är förvisso mindre effektiva än traditionella solpaneler och därför också något dyrare. Men man kan här hitta en särskild nisch för fastighetsägare som lägger om tak eller vägg/balkong och vill integrera solenergilösningar i renoveringen. Det är smart och har framtiden för sig. Vi ser också att tillväxten i försäljningen av sådana lösningar ökade under 2019, förvisso från en låg nivå. Det kanske inte räcker till en moat då det finns konkurrenter, t.ex. svenska Midsummer, men väl till ett försprång på nischmarknaden och stark position på huvudmarknader. 

Här skulle Soltech också kunna använda sina många uppköp för att få konkurrensfördelar på den svenska marknaden. Samtidigt är den svenska marknaden inte särskilt stor eller lönsam och på mer etablerade marknader är det inte självklart att Soltech lyckas slå sig in. Men framförallt bidrar de integrerade solpanelerna i en alltför blygsam utsträckning till intäkterna som istället finns på andra områden.

Tillväxt genom förvärv

Soltech växer genom framförallt genom förvärv av mindre solenergi-, tak- och fasadföretag. En imponerande rad sådana uppköp har också gjorts under 2020, inte minst sedan emissionen. I det avseendet kanske man högst förenklat kan kalla Soltech ett investmentbolag inom solenergilösningar för tak och paneler. Det gör dem samtidigt förhållandevis beroende av kompetens och kundbas hos de företag man förvärvar. Å andra sidan har många av dessa förvärvade företag en sedan lång tid tillbaka vinstdrivande verksamhet vilket gör att Soltechs omsättning och potentiella framtida vinst ökar med förvärven. Stordriftsfördelarna på den svenska marknaden bör effektivisera verksamheten vilket bör leda till ökad vinst för alla inblandade.

Det starka behovet av intäkter från Advanced SolTech är en risk

Soltechs största intäktskälla i nuläget är de långa avtalen på den kinesiska marknaden genom dotterbolaget Advanced Soltech AB som ägs till 51 procent av Soltech. Resterande 49 procent ägs av Advanced Solar Power Hangzhou Inc. (ASP). Det finns en potentiell intressekonflikt i den inte helt okomplicerade ägarstrukturen och risk vilket gör företaget sårbart. Förvisso är avtalen långa men inhemska aktörer kan komma att erbjuda liknande produkter i framtiden samtidigt som det finns valutarisk och en inte obetydlig politisk risk. Jag bedömer därför att det finns risker kopplade till särnoteringen av Advanced Soltech om den skulle gå till på ett sådant sätt att SolTech förlorar sin majoritetsposition.

Ledningen?

Förra styrelseordföranden Frederic Telander, som fortfarande är storägare, har kontinuerligt sålt av aktier. Också VD Stefan Ölander sålde ett mindre antal aktier motsvarande 3 procent av innehavet i december. Som skäl uppgavs fastighetsrenovering och vi alla behöver ibland sälja aktier för att få loss pengar till annat men likväl är det en betydande insiderförsäljning. Tidigare i år valdes Anna Kinberg-Batra till ny styrelseordförande. Hon har dock nyligen ökat sitt aktieinnehav med cirka 8 000 aktier (cirka 250 000 kronor). Jag är generellt skeptisk till politiker i företag jag äger eftersom de sällan har särskilt mycket branschspecifik erfarenhet utanför politiken och tenderar att plockas in som galjonsfigurer. Det är onekligen ironiskt när en politiker som har prioriterat kärnkraft framför förnybar energi i sin politiska gärning nu får en styrelsepost för att verka för att hennes tidigare kollegor ska ändra på hennes tidigare politiska inriktning (noterar samtidigt att jag inte betvivlar att Kinberg-Batra är kompetent i själva ordföranderollen och jag håller för övrigt helt med Kinberg-Batra om att det är fånigt att ställa kärnkraft och förnybar energi mot varandra, val av energikällor handlar om funktion och lokala förutsättningar, det finns aldrig en universallösning). Utan att lägga någon partipolitisk värdering i det och bortom ämnet för blogginlägget har jag aldrig förstått mig på varför svensk höger som ideologiskt vill värna individens frihet och självbestämmande inte verkar för att göra det enklare för individer att själva renovera sina bostäder så att de i högre utsträckning kan investera i sina egen energiförsörjning. Obegripligt.

Styrelsesammansättningen består alltså av VD med företrädesvis bakgrund som kommunikatör, f.d. VD Telander, en f.d. politiker och ytterligare en kommunikatör. Jag är sammantaget inte överdrivet imponerad och hade gärna sett en person med teknisk kompetens och en person med ytterligare beprövad företagsledningskompetens också. Den största tillgången torde vara innovationschefen Anna Svensson som har utvecklat de funktionella, smarta och estetiska soltak- och panellösningarna. Sammantaget blir Soltech som jag ser det därför väl beroende av den kompetens man köper upp i panel- och takföretagen.

Alternativkostnaden

En skillnad mot Azelio och Minesto är att Soltech redan idag är ett förhållandevis etablerat företag och, även om de idag inte gör någon vinst, har fått in Erik Selin som betydande ägare och att ett börsvärde på 2,5 miljarder kronor i sig inte är avskräckande högt, kan jag ändå inte komma ifrån att jag tycker att marknaden har prisat in väl stora framgångar som också ska levereras. Man kan förvisso invända att den stora efterfrågan från institutionella investerare säkert kan driva upp kursen ytterligare precis som har skett i norska Tomra och danska Vestas men de företagen presenterar också en stabil ökande vinst år efter år.

Förvisso har Soltech avtal om 1 000 MW producerad el till och med 2024 och naturligtvis kommer de större intäkterna falla in i slutet av projektcykeln när kostnaderna är tagna. Värt att notera är att intäkterna på Advanced Soltechs marknad inte kommer från försäljning av solpanelerna utan från att kunden betalar för elektriciteten som produceras då denna förbinder sig till ett tjugoårigt avtal. I den affärsmodellen föredrar jag Climeons lösning där Climeon sannolikt har högre intäkt per producerad kWh på sina bägge asiatiska marknader där elpriserna är ovanligt höga (ungefär dubbelt så högt i Japan).

Solenergi är ett etablerat energislag där konkurrensen är hög varför intäkterna inte är högre än för företag som Azelio och Minesto när de väl får intäkter. De senare har förvisso bara avtal om en femtedel av Soltechs nuvarande orderbok inom räckhåll men å andra sidan också långt större potential. Azelio har intresseförfrågningar som fyra gånger överstiger Soltechs nuvarande avtal och Minesto har potential att på tio års sikt årligen producera vad Soltech har avtal om till 2024. Eftersom de senare företagen i sämsta fall har en stark oligopolposition på marknaden och initialt en monopolposition i skydd av patent på unika tekniska lösningar bedömer jag helt enkelt att deras förutsättningar att växa är större på sikt.

Förvisso hade jag tänkt mig att behålla Soltechaktierna också på längre sikt men det andra skälet till att jag säljer är just alternativkostnaden. Jag tror helt enkelt att uppsidan i Minesto är större på lång sikt och frigör genom försäljningen utrymme att lösa in ytterligare 2 500 teckningsoptioner. Jag tror nämligen att det gagnar mig mer i det långa loppet. Försäljningen bidrar i sin tur till att minska portföljens belåning som nu är nere på 12,2 procent jämfört med 14 procent vid årsskiftet. Det ger i sin tur lägre ränteutgifter.

Med facit i hand hade jag kunnat få ut ytterligare en tusenlapp eller två på försäljningen och kanske rusar kursen vidare kommande veckor. Vem vet. Jag tyckte att det här var ett fullt rimligt tillfälle att kliva av när jag kan realisera en vinst på 100 procent på mindre än 18 månader. Mycket har hänt på senare tid i Soltech med nämnda uppköp och en uppvärdering av aktien var rimlig. Men jag kan inte komma ifrån att jag inte tycker att enbart nyheten att Joe Biden och demokraterna får en stark möjlighet att genomföra sin gröna omställning gagnar just Soltech och en uppvärdering av börsvärdet med 50 procent verkar inte rimligt.

Jag hade umgåtts med tanken en tid att sälja innehavet för att lösa in Minestooptioner och när det så plötsligt uppvärderas så mycket tog jag tillvarata tillfället som uppstod. Kan tänka mig att kliva på Soltech igen i framtiden men nu vill jag se hur särnoteringen av Advanced Soltech löper i praktiken samt se lite konkreta resultat av det senare årets många affärer. Jag är medveten om att jag i så fall kan behöva köpa tillbaka dyrare men som sagt alternativkostnad. Soltech har gått upp med över 60 procent på en månad samtidigt som Minesto när teknikverifieringen kommande veckor borde avslutas rimligen bör passera nivåer över 30 kronor per aktie igen. Jag tror helt enkelt att uppsidan i Minesto är större än i Soltech.

OBS! Blogginlägg ska aldrig läsas som finansiell rådgivning eller rekommendation. Gör alltid din egen analys och du är själv alltid ansvarig för dina investeringsbeslut. Det här är ingen analys av Soltech utan en slags dagboksanteckningar där jag delar med mig av mina tankar. Hänvisar till professionella och genomarbetade analyser av Soltech och räkna själv på ditt case.

Även om jag strävar efter att förhålla mig så objektiv som möjligt är det här ett inlägg där jag reflekterar över en aktie jag säljer. Den som djupanalyserar de uppköpta företagen kan mycket väl landa i en helt annan slutsats än mig. Jag kan själv också komma att återköpa aktien i framtiden beroende på vilken information som är tillgänglig om företagets verksamhet vid den tidpunkten.