En komplexare syn på ESG-frågan

Det har blivit allt mer diskussion om ESG i sociala finansmedier på senare tid och tänkte därför passa på att ge min syn på saken. Jag föredrar bloggformatet framför twitter eftersom man har utrymme att utveckla sina tankar på ett mer meningsfullt sätt. Därför tänkte jag fördjupa hur jag ser på ESG.

ESG är en bred definition för hållbarhetsarbete 

Inledningsvis ska sägas att ESG är en bred definition för allt som har med hållbarhet att göra. Det är egentligen snarast en negation: alla aktier som inte investerar i verksamhet som har en alltför negativ påverkan på miljö och klimat (och i regel ej heller i andra avseenden kan anses vara oetisk).

Jag är själv såpass gammalmodig att jag hellre använder begrepp som hållbarhet, hållbar utveckling, miljö- och klimatpåverkan och så vidare. Som jag ser det är ESG näringslivets terminologi som svar globalt på hållbarhetsutmaningarna. Det bör också noteras att det saknas en enhetlig standard som företag tillämpar varför ESG kan vara mer eller mindre hållbart för olika investerare och företag. Flera frivilliga standarder och initiativ har dock dykt upp där en rad företag har gått samman eller sektorer har tagit initiativ. Samtidigt kan jag tycka att finansbranschen fortfarande är rätt yrvaken och ibland har en förbluffande låg kunskap om miljö- och klimat i sina bedömningar. Personligen finns det en rad initiativ och företag som jag inte ens uppfattar som särskilt seriösa eller pålästa. Det kommer säkert ändras med tiden då fler och fler aktörer blir bättre på det här - konkurrens alltså - men just nu ser det ut som det gör.

För någon som har varit intresserad av miljö- och hållbarhetsfrågor sedan tonåren är min spontana reaktion att ESG bara är det senaste modeordet på samma sak. Under de år jag har hängt med har hållbarhetskonceptet bytt namn med jämna mellanrum. En sak är i princip gemensamt för hållbarhetsbegreppet. Det innehåller nästan alltid en social, ekonomisk och miljömässig dimension. Därav är det fördom gränsande till trams och okunskap att hävda att miljöarbetet är PR på bekostnad ekonomin. 

Its the Economy, stupid! 

Grundtanken har alltid varit att verksamheten också ska vara ekonomiskt hållbar. Det finns inte utrymme i detta inlägg att fördjupa mig i resursekonomi, cirkulär ekonomi och liknande (eller ens folkbildande påminna om att sociala och resursmässiga aspekter per definition är en hörnsten i själva tillväxtbegreppets bakomliggande förutsättningar) men grundtanken är att det ekonomiska benet ska präglas av långsiktighet där man har sett över företagets resursbehov för att säkerställa att de investeringar som görs gagnar verksamheten på lång sikt. Att investera i förnybara och mer effektiva energisystem för att minska oljeberoendet och gardera sig för framtida ökande oljepriser är ett typexempel på en sådan åtgärd.

Ett skolboksexempel är det tyska sportkläderföretaget PUMA som var en pionjär när FN:s miljöorgan för första gången lanserade ett program för att hjälpa företag i deras omställning till en hållbarare verksamhet. PUMA tog tillsammans med FN fram en rapport där de på ett ambitiöst sätt identifierade alla led i hela företagets globala produktionskedja avseende energikonsumtion, vattenanvändning, utsläpp av växthusgaser och så vidare. Det fina med ett sådant arbete är att företaget får en fördjupad och mer komplex bild av sin verksamhet vilket möjliggör att effektivisera energianvändning, vattenanvändning, identifiera åtgärder för att minska utsläpp av växthusgaser och så vidare. Därför är det inte självklart att dessa åtgärder är kostsamma, tvärtom kan de ofta leda till besparingar. Också. Det är dessutom positivt för företagets varumärke eftersom det visar att de har koll och kontroll på sin globala värdekedja vilket idag efterfrågas av många konsumenter.

Jag skulle rent av vilja påminna om att det finns ett grundläggande element av marknadslogik i ESG både när det gäller investerarna genom hållbarhetsfonderna på makronivån och företagens hållbarhetsarbete på mikronivån. Företagen beskrev jag ovan och för fonderna är det så enkelt som att efterfrågan på fonder som investerar i hållbarhet ökar (återigen inte investerar i företag med negativ påverkan på miljö och klimat). Samtidigt är utbudet av klockrena sådana aktier ännu begränsat globalt vilket förklarar att många investerare flockas kring samma aktier vilket trissar upp värderingarna. Eftersom fonderna tenderar att prioritera säkra kort (se nedan) med ökande vinst och omsättning är det egentligen inte konstigare än att jag är beredd att betala en premie för beprövat stabila företag som Axfood, Investor eller J&J.

Vill därför vara tydlig med att ESG inte är en ursäkt att inte räkna. Du behöver naturligtvis räkna på hur företaget är värderat i relation till vinst, omsättning, kassaflöde och framtida marknadspotential.

Sedan är det naturligtvis så att den som är kontrarian och investerar i mindre populära sektorer kan få en edge genom det då sådana företag kan vara undervärderade och underanalyserade. Jag sysslar själv inte med det när det gäller mindre etiska företag men däremot köper jag ibland utdelningsaktier i företag och sektorer som marknaden har tappat intresse av för stunden.

ESG är ett brett begrepp - glöm inte mikro och läs på om företagets affärsidé.

ESG är alltså ett brett begrepp. Det kan ha sin poäng precis som att vi på makronivå kan säga att det är bättre att köpa svenska aktier beroende på hur kronan är värderad eller diskutera hur norska aktier påverkas när oljepriset är lågt. Men du bör alltid göra dig själv tjänsten att förstå företagets affärsidé.

Ett belysande exempel är vindkraftssektorn.

Danska Vestas är en globalt marknadsledande vindkraftsverksproducent. Deras affärsidé är att bygga vindkraftverk och tillhandahålla komponenter för att underlätta underhåll. De har en oligopolposition globalt där det kanske finns tre större aktörer och ett begränsat antal överhuvudtaget även om det finns vissa nischproducenter också. Så länge det behöver byggas nya vindkraftverk med jämna mellanrum och deras tekniska lösning inte konkurreras ut av nya tekniker har de en solid affärsidé och marknadsposition.

De flesta vindkraftsföretag verkar dock som projektutvecklare och energiproducenter. Här finns företag som Arise, Eolus och TransAlta RES. Deras affärsidé är att identifiera nya sajter för att anlägga vindkraftsparker. De sköter tillstånd och därefter drift. Nackdelen med den här typen av företag är att deras tillväxtpotential begränsas då vindkraftsmarknaden, åtminstone på land, är förhållandevis väletablerad åtminstone i västvärlden. Det tåget har så att säga lämnat perrongen. Samtidigt är fördelen att de får löpande intäkter från den producerade elektriciteten. Det är en förutsägbar intäktskälla då investeringen tas i början av projektets livslängd men intäkterna från elpriset kunderna betalar tenderar bli ren vinst i slutet av projektcykeln. Om man tittar på den här typen av aktier ska man försöka köpa dem som värdeinvesteringscase när de är undervärderade eftersom energiproducenter i den meningen är en defensiv sektor. Det är så jag har resonerat när jag tog in Brookfield RES och TransAlta RES i portföljen. Som utdelningscase är de därför fina aktier om man köper dem när värderingen är rimlig. Men tillväxtpotentialen bygger ytterst på att de kan köpa nya energiparker och expandera vilket inte är säkert.

Vill därför skicka med att det är viktigt att inte bara stirra sig blind på att företaget sysslar med miljö och ses som en ESG-aktie. Du måste också förstå företagets affärsidé och verksamhet då den i sin tur ger ledning kring om det passar för din investeringsstrategi eller inte. Vissa företag lämpar sig för en tillväxtstrategi med högre risk. Dessa företagen gör i regel inte vinst idag och därför har ESG-fonderna inte gått in ännu. Potentialen är mångdubbelt större men därav finns också risken att du kan förlora ditt kapital eller behöva pytsa in mer i nyemissioner om företaget får slut på sitt kapital. Andra företag lämpar sig bättre för värdeinvesteringsstrategier men då måste du fortfarande räkna och göra din hemläxa för att se att du köper företaget till en vettig värdering. 

När det gäller utdelningsinvestering tycker jag tyvärr att det blir allt färre ESG-case helt enkelt eftersom fonderna snabbt dammsuger upp dessa. Utdelningen blir helt enkelt låg, också med överskådlig utdelningstillväxt, helt enkelt eftersom värderingen är uppskruvad. Det är också skälet till att jag i min strategi har valt en tudelad väg. Dels köper jag vanliga utdelningsaktier men med ett bra hållbarhetsarbete. Dels köper jag miljöteknikaktier utifrån ett tillväxttänk som väl i förlängningen egentligen är en utdelningsstrategi. Mitt resonemang är att aktier som Azelio, Climeon och Minesto har potential att på lång sikt (10+ år) bli utdelningsaktier och om de väl börjar betala utdelning kommer direktavkastningen bli högre än vad de ESG-värdecase jag skulle kunna köpa idag har hunnit få ens med utdelningstillväxt.

När det gäller branscher måste man förstå att olika marknader är olika mogna vilket påverkar hur stor konkurrens och tillväxtpotential är. Storskalig vattenkraft byggdes i allt väsentligt ut under 1900-talet. Där är det endast rena värdeinvesteringar som gäller. Vindkraftståget gick egentligen redan för ett decennium sedan. Marknaden är redan förhållandevis mogen och konkurrensen är redan stor. För havsbaserad vindkraft finns dock potential och de företag som tar dominerande marknadspositioner där kan bli vinnare framöver men det är redan flera konkurrerande tekniska lösningar där det inte är givet vem som vinner racet. Också när det gäller solenergi har tåget lämnat perrongen. Det finns redan flera nischmarknader för storskaliga parker respektive små funktionella paneler. Dessutom har priserna sjunkit dramatiskt bland annat till följd av geopolitisk konkurrens vilket gör att marginalerna är lägre idag och därmed lönsamheten. Här behöver man hitta företag som har en nisch som kan ge  moat och det är kanske egentligen mer intressant att titta på underleverantörer eller komplement (som Azelios lagringsteknik) som inte är lika konkurrensutsatt ännu. Samtidigt finns det många andra miljötekniska lösningar som har framtiden för sig. Marina energier som vågkraft, tidvattenkraft, havsströmmar, lagringsteknik och på sikt alger eller saltgradientteknik kan bli framtida nischteknik med särskilda konkurrensfördelar men de måste först pressa priserna till en marknadsmässigt konkurrensmässig nivå (därför jag tror så mycket på Minesto som är en av få med förutsättningar att klara av just det). Stor potential finns även i osexigare tekniker för att effektivisera värmeenergi på ett smartare sätt (till exempel Climeon och Swedish Stirling) och andra energieffektiviserande nischlösningar i stort. Sammanfattningsvis måste du alltså även titta på branschens förutsättningar och företagets förutsättningar att hitta en nisch som ger en unik konkurrensfördel.

ESG-fonder letar i regel efter säkra kort

Förr i tiden innebar en hållbarhetsfond Sverige att man köpte alla aktier på OMX30 förutom SAAB (vapen), Swedish Match (tobak) och möjligen exkluderas aktier som Kopparbergs (alkohol) och liknande. Jag slutade investera i hållbara fonder eftersom jag tyckte att det var trams att betala en förvaltningsavgift på över 1 procent mer än vanliga indexfonder när fonderna på den tiden följde index med enstaka undantag. Som vanligt bör du därför också kritiskt granska förvaltningsavgiften.

Den här tendensen finns fortfarande. Jag följer med stort intresse olika intervjuer i finansmedia med hållbarhetsfondförvaltare och de tittar ofta brett på företag som har ett bevisat hållbarhetsarbete men inte nödvändigtvis bidrar med just miljölösningar som affärsidé. Till exempel hörde jag en intervju där en fondförvaltare talade sig varm för Husqvarnas gräsklippare som var bland de mest miljövänliga i branschen. Absolut inget fel med det och ett kvitto på att Husqvarnas personal gör ett glimrande arbete i sin produktutveckling. Men jag vill hellre investera i miljöteknikföretag som kan göra verklig skillnad med sina tekniska lösningar. Sveriges Radio hade nyligen en granskning om hur våra pensionsfonder bedriver sina hållbarhetsinvesteringar där de till och med investerade i företag som investerade i kolkraft för att de bedömdes ställa om på sikt. Ska medge att jag fortfarande har aktier i EON av samma skäl även om de möjligen åker ur portföljen under året. Men det säger en del om hur brett hållbarhetsbegreppet är.

Om du vill investera i en hållbarhetsfond bör du därför göra dig själv tjänsten att titta på vilka större innehav fonden äger för att få en bild av vilken strategi de har.

En så kallat progressiv global miljöfond tenderar att investera i säkra kort som är marknadsledande miljöteknikföretag i sin nisch såsom First Solar (amerikansk solenergiproducent), Siemens (tyskt industrikonglomerat som bl.a. producerar vindkraftverk), Tomra (norskt företag som bl.a. producerar återvinningsmaskiner för pantflaskor), Vestas (dansk vindkraftverksproducent) eller Xylem (amerikanskt vattenteknikföretag som ursprungligen bygger på svensk vattenteknik). Inget fel med det men precis som när man köper svenska OMX30-aktier betalar man ett förhållandevis högt pris för den här typen av aktier just för att de anses vara relativt säkra kort då företagen redan levererar växande vinst och omsättning. Det finns små nischfonder som är lysande undantag men de är oftast inget för nybörjaren och är man bekväm med den höga risknivån kan man lika gärna plocka ihop sin egen miljöportfölj som jag har valt att göra.

ESG-fondernas regelverk hindrar dem från att investera tidigt i nya miljöteknikföretag

Ironin i det hela är att just därför går inte de stora ESG-fonderna in i de mest spännande miljöteknikaktierna i ett tidigt skede varför den ESG-effekt som det pratas brett om ofta inte har inträffat ännu i den här typen av aktier. Det beror på att fondförvaltarna i regel har konservativa regelverk som hindrar dem från att investera i företag innan vissa minimikrav avseende till exempel vinst eller omsättning är uppnådda. Just att fonder faktiskt inte erbjuder aktier som dessa är ett viktigt skäl till att jag letar efter den här typen av aktier. Inte bara för hävstången som kan komma när institutionellt kapital väl går in i aktien utan också för att jag verkligen vill investera i framtidens smarta miljötekniklösningar, inte främst de mest miljövänliga gräsklipparna eller minst klimatpåverkande stål- eller gruvindustrierna.

Alltså letar jag efter miljöteknikaktier med unika konkurrensfördelar

Det jag främst letar efter är miljöteknikaktier (se flik miljöteknikaktier) och vanliga företag med ett gediget hållbarhetsarbete (se flik hållbara aktier).

I miljöteknikaktier letar jag framförallt efter företag som har någon form av unik konkurrensfördel. Oftast att de tar fram en ny teknisk lösning som kan lösa problem på ett effektivare sätt. Därigenom söker jag efter företag som kan få en slags vallgrav, moat genom den unika tekniska lösningen som oftast inledningsvis är skyddad av patent. Det innebär i sin tur att företagets tillväxtresa kan bli brant när den väl tar fart.

För att ge några konkreta exempel från de aktier jag har fokuserat på under 2020:

• Azelio har en i sitt marknadssegment unik och kostnadseffektiv teknik för kort energilagring.
• Climeon har potential att bli marknadens mest kostnadseffektiva aktör inom värmeenergilösningar och kan verka i lägre temperaturfönster än vad som tidigare har varit möjligt.
• Minesto har en unik teknisk lösning (flyga drake-principen) för marin energi ur tidvatten och havsströmmar som genom sin väsentligt lägre vikt och därav väsentligt billigare installation och underhåll kan nå en mycket konkurrenskraftig prisnivå.
• Soltechs integrerade solpaneler må i sig inte vara unika men de är längst fram på marknaden när det gäller såväl effektivitet som design.

Samtidigt har den här typen av aktier en hög risk och stor volatilitet just eftersom de fortfarande är i ett skede där de har begränsade intäkter, låg omsättning och oftast ingen vinst. Därav finns ingen garanti att företagen lyckas helt enkelt eftersom de kan få slut på kapital med tiden.

Men det är ändå en väsentlig skillnad i tillväxtpotential jämfört med att köpa aktier i till exempel en vindkraftsprojektör som konkurrerar med andra vindkraftsprojektörer och egentligen inte har någon annan konkurrensfördel än sin marknadsposition och företagets mänskliga kapital relativt konkurrenternas. 

Men också utdelningsaktier i vanliga företag med ett bra hållbarhetsarbete

I hållbara aktier vill jag, utöver en sund grundverksamhet med ökande vinst och omsättning, att företaget ska ha ett gediget och seriöst hållbarhetsarbete. I flera av de fall jag har studerat i mer detalj har det visat sig att företagen identifierar effektiviserings- och besparingsmöjligheter genom sitt hållbarhetsarbete. Jag tycker därför att det är barnsligt att avfärda ESG som grupp (för att inte säga ungdomsförbundsnivå). Gör dig själv en tjänst och läs istället hållbarhetsrapporterna i de aktier du har i portföljen. Jag lovar att du kommer få en bredare, fördjupad och mer nyanserad bild av företagen. Som med allt annat kommer du hitta några guldkorn där du tycker att det de gör är kanon och smart medan du i andra fall möjligen kommer reta dig på fokus på några områden. Men att avfärda det seriösa arbete företagen gör är trams.

OBS! Som vanligt ska detta inlägg inte läsas som finansiell rekommendation eller rådgivning. Som alltid försöker jag genom mina inlägg uppmuntra er läsare att, precis som jag själv gör, läsa på om företagen, sektorerna de verkar i, läsa företagets årsredovisningar, kvartalsrapporter och hållbarhetsrapporter samt inte minst räkna på vad som är en rimlig värdering är utifrån dessa parametrar och därigenom uppskatta vilken potential företaget har på sikt. Jag tror inte på stories som det så populärt heter nuförtiden för det är verkligen som en av mina stora investeringsförebilder László Szombatfalvy säger: 90 procent av aktievärderingen är svett och tårar eftersom det handlar om att räkna ut den mest sannolika framtiden för företaget men en bra affär kan man räkna ut i huvudet utan att använda räknesnurra. Det gäller också ESG.