Portföljutvärdering: lärdomar från H&M

Ett mervärde med att blogga är att det blir som en slags dagbok. Det möjliggör att gå tillbaka och lära av hur man har resonerat längs vägen. I fallet H&M finns tydligt lärdomar att dra. Därför har jag gått igenom de flesta inlägg på bloggen om just H&M. Avsikten har varit att se om jag har ändrat hur jag har resonerat längs vägen, varför jag har ändrat mig och var jag har haft en konsekvent åsikt.

Detta här inlägget ingår i en serie där jag bryter ned analysen i mer hanterliga beståndsdelar. En sammanfattning om portföljen efter det gångna året hittar du här. Inlägg i serien är att betrakta som analys och självreflektion. Dra gärna lärdom av mina misstag men läs inte inlägg som finansiell rådgivning. Att köpa aktier i H&M innebär just nu en tydlig risk. Gör alltid din egen analys.

Eftersom jag har skrivit många H&M-inlägg de senaste 18 månaderna länkar jag inte till dem alla men de finns under fliken H&M till höger. Ett sammanfattande inlägg som i stora drag fortfarande är aktuellt hittar du här (intressant förresten att jag sågade Clas Ohlson men inte övervägde minska). Här finns ytterligare ett längre inlägg som resonerar kring min bedömning av utmaningarna.

Förnekelse?

I mitt första inlägg den 30 september 2016 finns tydlig förnekelse. Samtidigt var detta för 16 månader sedan och vid den tidpunkten rörde det sig om ett par sämre rapporter och någon rätt ok rapport. Tendensen fanns redan där men den var inte understödd av tillräckligt starka negativa data ännu.

Jag valde att tolka H&M:s lån som att ledningen valde att agera offensivt för att klara både investeringar och bibehållen utdelning. Här borde jag dragit öronen åt mig. Till mitt försvar noterade jag samtidigt följande: Att de inte har lånat på ett par decennier gör att det blir en tydlig och påtaglig krissignal. Samtidigt är det fullt normalt att aktiebolag lånar pengar för att finansiera investeringar som kan öka vinsttillväxten. Att H&M lånar ser jag därför inte som ett akut problem. Det stod redan klart att de kan komma behöva sänka utdelning på kort sikt. Vad H&M gör med pengarna och om investeringarna kommer vända skutan i rätt riktning är den stora frågan.

Den 21 dec 2016 skrev jag att för egen del är min största oro om vinsterna skulle sjunka såpass mycket på sikt att nuvarande utdelningsnivå äventyras. Idag är vinsten 11 kronor per aktie med en utdelning på 9,75 kronor per aktie. Det innebär en utdelningsandel på nästan 90 procent. Förvisso är H&M ett moget företag som kan kosta på sig höga utdelningsandelar med tanke på att företaget har tre årsvinster i kassa. Samtidigt är det oroande högt. Credite Suisse har säkert rätt i att det inte kommer finnas några snabba lösningar på H&M:s negativa trend. Däremot går företaget fortfarande med god vinst och fortsätter expandera till nya marknader. Som jag ser det handlar det därför främst om värdering snarare än att företaget skulle ha fundamentala problem.


Så länge det inte kommer indikationer på att vinst och därmed utdelning sänks kommer jag stanna kvar som aktieägare i H&M. Varför? Jag tror helt enkelt att aktien, trots utebliven kurstillväxt och utdelningstillväxt, kommer kvarstå som ett obligationsliknande attraktivt defensivt alternativ. Vid en aktiekurs på 224 kronor är yield on cost 4,35 procent, vilket torde vara gott nog för att aktien ska bottna. Skulle aktien nå såpass låga nivåer kommer jag öka och min riktkurs för att öka är vid 4 procentsgränsen under 244 kronor. Endast allvarliga hot om sänkta vinster och sänkt utdelning skulle kunna få aktien att sjunka mycket lägre än så. Framtiden får utvisa.

Än en gång förnekades att fundamentala problem kunde vara orsaken till att allt fler rapporter blev sämre än tidigare. Jag hade en övertro på att H&M skulle vända trenden. Det krävdes bara ett par normala rapporter i linje med förväntningarna.

Index och olika utgångspunkter?

Något som jag ärligt talat tycker är tröttsamt är att när andra investerare förutsätter att vi utdelningsinvesterare har samma mål och utgångspunkter som de själva. Jag har därför konsekvent hela vägen med att jag bara investerar i H&M för utdelningen. Jag har också varit konsekvent en längre tid med att jag förstår att aktiekursen kommer underprestera jämfört med index.

Redan den 30 september 2016 skrev jag att bedömningen var att aktien skulle klara att bibehålla och något öka en utdelning på över 4 procent per aktie. Blir det så är jag helt nöjd.

Den 17 mars 2017 skrev jag: Min största oro med H&M är om vinsterna bromsar in såpass mycket att de till sist behöver sänka utdelningen. Så länge jag klarar mina fyra procent per år netto efter inflation är jag nöjd och när H&M rett upp sina problem tror jag faktiskt att de fixar det.

Den 18 mars 2017 skrev jag: utifrån långsiktigt utdelningsägande kretsar min oro kring den höga utdelningsandelen. Det finns en inte oväsentlig risk att företaget inom bara något år kan behöva ta av kassan för att ens bibehålla nuvarande utdelningsnivå. Det skulle i sin tur innebära att företaget förr eller senare kan pressas att sänka utdelningen. /.../ Vill du slå index ska du undvika aktien.

Den 2 april 2017 skrev jag: Vill tydligt understryka att jag endast köper H&M för utdelningen. Eftersom H&M lånar och kassan är mindre idag finns risk att utdelningen kan behöva sänkas. För den som långsiktigt köper med förhoppning om att slå index är H&M sannolikt ett uselt val.

Bilden är tydlig om att jag har haft modesta förväntningar om bibehållen utdelning men varit medveten om risk för sänkt utdelning. Samtidigt syns också hur jag steg för steg tagit höjd för detta.

Jag har förvisso räknat in risk för utdelningssänkning i mina resonemang. Men det är ändå tydligt att detta skett stegvis. Först var fokus bibehållen utdelning efter inflation. Därefter började jag ta höjd för en utdelningssänkning till 8 kronor. I senaste inlägget före jul utesluter jag inte en sänkning med 35%.

Underskattade jag risken?

Nej, problemet verkar inte ha varit att jag underskattade risken. Den har jag beskrivit ända från start.  Den 4 oktober 2016 skrev jag att på längre sikt blir det fortfarande upp till bevis och konkreta resultat kommer behövas nästa år på stabil vinsttillväxt. Jag övertolkade att aktien hade bottnat efter Brexit och trodde att det fanns en botten men var samtidigt medveten om att denna endast skulle hålla intill dess att eventuella nya dåliga nyheter dyker upp. 

Den 15 mars 2017 skrev jag att jag oroar mig dock att utdelningsandelen är hög och att trenden över flera månader i rad varit ganska svag.


Underskattade jag förväntningarna?

Ja. Det är tydligt från mitt första inlägg den 30 september 2016 att jag förbryllades över att det egentligen inte finns särskilt mycket ny information som inte redan var känd som kan förklara kursfallet. Det är förstås en reaktion på att rapporten bekräftade marknadens farhågor. Samtidigt måste man fråga sig om dessa inte redan var inräknade i kursen? /.../ Uppskruvade förväntningar om ökande vinsttillväxt som inte infriats och oro för framtiden är enda rimliga förklaringarna jag kan se.

På sätt och vis var jag medveten om förväntningarnas roll men jag misstolkade dem och trodde att de endast berodde på oro över förväntad minskning av vinsttillväxt. Min slutsats är att H&M i kraft av sin ökade storlek börjar tappa fart och inte längre lever upp till de upptrissade tillväxtförväntningar som tidigare funnits. I själva verket var det ju förväntningar om minskad vinst som jag borde varit mer lyhörd inför. Samtidigt var dessa förväntningar inte lika utbredda då. Carnegie talade om svårigheter att bibehålla utdelning men SME-data visade till och med på en liten ökning av utdelning till 10 kronor eftersom man räknade med att vinst per aktie ökade om än i lägre takt än tidigare.



Var problemet värderingen?

Ja, efter att ha gått igenom mina inlägg lutar det åt att jag missbedömde och ökade för mycket för tidigt. Aktien var inte i närheten av att handlas till riskpremie. Jag skrev i oktober 2016 att jag valde att dubblera mitt innehav men detta rörde en ökning från 30 till 60 aktier utslaget på två månader. Eftersom H&M var ett av vid den tiden mycket få kärninnehav var det egentligen inte så underligt att jag fortsatte öka enligt plan med 15 procent av mina totala månadsinsättningar i två månader. Jag skrev då att jag tyckte att det var lite synd att aktien inte gav ännu bättre köptillfällen. Samtidigt konstaterade jag att H&M-raset är ett bra kvitto på att min på förhand uppsatta köpstrategi fungerar ungefär som jag har tänkt. Det ger mig en trygghet att jag har satt upp nivåer i flera steg där jag ökar vilket gör att jag varken förköper mig eller missar goda köptillfällen.

Just det här är intressant eftersom en reflektion jag har gjort senare under 2017 mer allmänt är att jag snarast tenderar missa köptillfällen genom att inte gå in tillräckligt stort när de väl uppstår. Vid den här tidpunkten var paradoxalt nog positionen motiverad och rimlig helt enkelt för att H&M var en av de 5 aktier jag då hade valt ut och jag hade precis börjat ta in andra aktier. Det stora köpet under september-oktober ska också ses mot bakgrund av att jag inte köpte några H&M-aktier under juli-augusti. Utspritt på fyra månader motsvarade det därför köp motsvarande 7,5 procent av mina totala månadsinsättningar i genomsnitt.

Vad var då värderingen på H&M? En yield on cost som knappt uppgick till 4 procent. Det motsvarade min Köp B-nivå utifrån min strategi som jag som sagt följde. Däremot gjorde jag ett misstag såtillvida att det snarast är en normalnivå för ett etablerat företag med god utdelning och att portföljen vid den tidpunkten var för dåligt diversifierad.

Portföljandel in absurdum?

En kommentar jag gjorde den 2 april 2017 visar tydligt värdet av analys. Jag fortsatte nämligen att öka i H&M trots att aktien inte var mer prisvärd än andra kärninnehav med sikte på att bibehålla en portföljandel. Här finns anledning till självkritik. Att bibehålla en redan rätt hög portföljandel i sämre tider är inte motiverat, inte minst när det sker utan väsentlig riskpremie.

Att jag inte ökar mer beror just på att H&M paradoxalt nog inte är så billig att den handlas till premie jämfört med andra stabila aktier /.../ som just nu alla handlas över min köp B-nivå med en YOC på över 4 procent. Alternativen är helt enkelt lika prisvärda just nu. Därför ökar jag främst för att bibehålla portföljandel i H&M.

Faktum är också att H&M har tredje lägst YOC i den svenska ISK-portföljen just nu. Endast Investor och Scandic, där jag accepterat att ta en första position på köp A-nivå under 4 procent, har en lägre YOC. Just nu drar alltså H&M även ned min genomsnittliga utdelningsnivå.

Samtidigt konstaterade jag att riskpremien var för låg men förnekade ändå på grund av den heliga portföljandelen: Först nedåt 216 kronor (YOC 4,5 procent) tycker jag att man kan tala om en rimlig riskpremie som någorlunda kompenserar risk för kursnedgång och minskade utdelningar. Därför förvånar det mig inte att flera utländska analytiker har sänkt riktkursen. 

Att öka för att bibehålla är inte fel. Men mitt ursprungliga mål var att ha 200 H&M-aktier vid 2017 års slut. Jag borde ha stannat där, nu är jag fortfarande överviktad på kort sikt runt 250 aktier.

Nedan reflekterade jag till och med kring att målet var uppnått men ändå valde jag att fortsätta öka. Detta trots att min portföljandel redan var alarmerande höga 11,3 procent. Här borde jag nog ha stannat upp och funderat på om aktien verkligen är tillräckligt billig med beaktande av utdelningssäkning och minskad vinst? Behövde jag verkligen öka ytterligare just då med ett par år fram i tiden i åtanke eller räckte det inte att jag hade en position som skulle klara minst 4 procent vid 2018 års utgång?

Den 2 juni 2017 skrev jag att när aktien åter handlades till en YOC väl över 4,5 procent under torsdag valde jag att öka ytterligare. Lyckligtvis skrev medier senare om en positiv nyhet om sjunkande bomullspriser som väntas gynna H&M:s resultat framöver. Mitt mål är att köpa 200 aktier i år och det är nu nästan uppnått. De sista få aktierna får jag se när jag köper men skulle jag behöva betala mer är det ett lyxproblem. Noteras bör dock att min portföljandel i relativa tal faktiskt har minskat från 12,5 procent till 11,3 procent. Därför tycker jag att veckans ökning är försvarbar. Mitt mål är på lång sikt en portföljandel på 5 procent. Dit når jag naturligt allteftersom jag ökar mer i andra aktier. Just nu tyckte jag dock att det var en god riskpremie för att fortsätta öka.


Den 9 juni 2017 hade aktien redan blivit ännu billigare: H&M är ett av mina kärninnehav vilket innebär att jag regelbundet ökar i aktien. När aktien nu handlas nedåt en yield on cost på 4,75 procent tycker jag att det är en hygglig riskpremie för att öka. Därför har jag köpt ytterligare ett tjog aktier. Jag hade sedan tidigare bestämt hur stor portföljandel jag vill ha vid årsskiftet: minst 200 aktier. När kursen nu gick ned kunde jag få fler aktier för samma relativa portföljandel i kronor räknat. Oroar jag mig inte för fallande knivar? Jo, det är klart att jag också läser analyser och rapporter som alla andra sparare. Det jag frågar mig vid varje enskild kursnedgång är varför faller aktien? Finns det ny information som marknaden inte tidigare kände till som förklarar fallet? Om inte finns risk att Mr. Market reagerar på känslor snarare än fakta.

Lärdomen här är att jag bör vara mer försiktig med att ta större positioner än mina uppsatta mål om det finns indikationer på väsentligt lägre vinster i framtiden.


Psykologi?

En intressant aspekt som jag har reflekterat mycket över är den psykologiska. Jag är van vid tuffa situationer och har is i magen. Jag kan se ett innehav halveras i värde utan att känna att jag behöver sälja så länge mitt antagande håller. När man agerar på börsen är detta normalt en god egenskap men i fallet H&M har det blivit tydligt att det inte är utan nackdelar. Jag hade förvisso bestämt mig för att jag inte ville sälja av hela innehavet. Däremot lärde jag mig att jag behöver ha en bättre säljstrategi. Rimligt hade varit att när mitt antagande väl förändrats åtminstone minska innehavet en aning. Istället ökade jag på marginalen. Eller som jag uttryckte det öka för att bibehålla minskande portföljandel.

Så vad gick fel?

Ganska skönt är att kunna konstatera att jag hela vägen har varit väl medveten om risken i H&M. Redan i oktober 2016 konstaterade jag att på längre sikt blir det fortfarande upp till bevis och konkreta resultat kommer behövas nästa år på stabil vinsttillväxt. De resultaten kom som bekant inte utan tvärtom var det proppen ur i 2017 års sista rapport.

Tydligt är däremot att jag underskattade oron för e-handel och dess genomslag. Den 18 mars skrev jag tvärtom att H&M hade levererat kläder via posten i många år och e-handel var som sådant ingen ny företeelse även om jag samtidigt medgav att H&M:s plattform var bristfällig.

Portföljhanteringen är den andra stora lärdomen. Jag måste reflektera mer över när jag ska ta positioner som är dubbelt så stora som vanligt och när jag bör överväga att minska.

Försvarstal

Det framgår en tydlig bild av att jag förvisso såg problemen i H&M men samtidigt trodde att de inte var större än att de skulle kunna lösas genom investeringar, effektiviseringar, besparingar och utnyttjande av sin stora marknadsposition. Den analysen tyckte jag ändå höll ända till 2017 års sista rapport. Min bedömning var att H&M i kraft av ett starkt varumärke skulle gå samma öde som McDonalds och CocaCola till mötes - en slumrande jätte som gör stora vinster men inte längre i samma takt som historiskt. Jag trodde att ett åtgärdspaket skulle vara tillräckligt för att uppnå detta men att det skulle ta tid att vända skutan, minst ett år. Samtidigt konstaterade jag att det räcker för att jag ska få mina fyra procent om året under ytterligare ett par decennier och så långt är jag nöjd.

Samtidigt har jag flera gånger skrivit att min stora oro för H&M är att deras mode helt enkelt inte verkar vara särskilt populärt. Där tror jag ärligt talat fortfarande att H&M:s största problem ligger. De smala designkollektionerna säljer ut omgående men breddmodet är inte lika attraktivt som på 90-talet.

Problemet insåg jag för sent. Även om jag hade läst flera varningar. Först efter årets sista rapport hade vinsten minskat så dramatiskt att det omkullkastade mitt ursprungliga scenario. Läs här.

Framtiden

Risken är betydande att H&M faller ytterligare under 150 kronor. P/E-talet är fortfarande relativt högt att jämföra med t.ex. MQ som handlas till ett P/E omkring 10. Om inte utdelningen sänks i år kommer det att hända nästa år med mindre än att det vänder ordentligt. Som jag ser det handlar allt om hur H&M lyckas kommunicera åtgärder med marknaden. Och förstås att dessa får effekt på vinstutveckling, marginaler och kostnader. En första utgångspunkt är kapitalmarknadsdagen i februari. Inte minst skulle mer information om vilka delar av H&M som är minst lönsamma kunna lugna marknaden. Är det så att investeringskostnader i de nya koncepten och e-handel på kort sikt drar ned H&M samtidigt som kärnverksamheten levererar kan det nog lugna marknaden något. Samtidigt hävdar H&M själva att e-handeln är lönsam. Jag tror oavsett att det vore orealistiskt att förvänta sig en ihållande uppgång även vid positiva signaler. Mitt tidigare scenario om 245 kronor tror jag inte längre är realistiskt. Många aktieägare kommer helt enkelt tillvarata tillfälle att kliva av tåget om aktien plötsligt skulle gå upp med 10 procent vilket kommer pressa ned kursen igen. Ser vi ens en återhämtning till 200 kronor är det ungefär vad man kan hoppas på. Det här kommer ta tid.

Mitt beslut blir ändå att behålla mina H&M-aktier. Jag tror inte H&M kommer gå i konkurs. Därför tror jag att H&M också framledes kommer kunna ge mig utdelning. Det kommer vara en dålig affär men jag behöver inte likviditet just nu. Jag vet att man ska sälja sina surdegar men jag är ingen trader som rider på trenderna. Då kan jag lika gärna leva med att H&M ger en lägre direktavkastning nedåt 3 procent eller var det landar. Styrkan är att min portfölj som helhet är såpass diversifierad att den klarar den smällen trots att H&M är ett av mina största innehav. Skulle det däremot bli så att jag köper ett fritidshus är det nära till hands att sälja H&M-innehavet som bidrag till kontantinsatsen.

Lärdomar

• Analys - jag underskattade megatrenden inom e-handel och hur det påverkat varumärket.
• Diversiering - ingen aktie bör uppta mer än 5 procent av portföljen på sikt och inte mer än 10 procent när jag ökar på kort sikt.
• Förväntningar - förväntningar om framtida vinstutveckling spelar mer roll än jag trodde. Börskursen trycktes därför ned tidigare än jag hade väntat mig.
• Nyckeltal - här behöver jag bli både noggrannare och försiktigare.
• Psykologi - is i magen är inte alltid den bästa vägen.
• Säljstrategi - arbeta fram en tydligare strategi för när jag minskar risken. Man behöver inte alltid sälja hela innehavet men att minska lite vid tecken på marknadsoro kan vara klokt.