Svag kvartalsrapport från Multiconsult

Multiconsults kvartalsrapport som publicerades idag var ingen munter läsning (länk) och marknaden svarade genom att trycka ned aktiekursen på historiskt låga nivåer runt 80 norska kronor.

Jag har skrivit mer ingående om hur jag resonerar om Multiconsult i anslutning till tidigare rapporter. I korthet är min syn att de dels är väsentligt lägre värderade än konkurrenter som SWECO och ÅF. Dels har Multiconsult över de senaste två åren genomfört större investeringar i uppköp i framförallt Skandinavien. Därtill är Multiconsult en notoriskt underanalyserad aktie som få analytiker följer varför det finns större möjligheter att fynda än i mer välanalyserade företag. Detta innebär samtidigt också att risken för felbedömningar är högre ur det hänseendet.

Väsentliga utmaningar på utgiftssidan

Mitt utgångsläge är fortfarande att de svagare resultaten delvis härleds ur att omställningen för att integrera de nyinköpta företagen i Multiconsult. Sedan finns säkert fortfarande aspekter av att efterfrågan i konsultbranschen i Norge fortsatt är något svag till följd av spåren av det lägre oljepriset senaste åren.

 

Att EBIT minskade med 70 procent, eller 26 procent på årsbasis, är alarmerande i min mening men konsultbolag kan svänga från kvartal till kvartal och Multiconsult själva anför just högre verksamhetsutgifter som skäl samtidigt som kalendereffekten historiskt missgynnar det tredje kvartalet. I synnerhet relateras utgifter till investeringar av engångskaraktär i affärssystemet.

antal anställda ökar med 25 procent

Antalet anställda har ökat med 25 procent på ett år vilket förstås också medför utmaningar på utgiftssidan på kort sikt. Kan denna personalinvestering omsättas i samma intjäningstempo som tidigare finns dock utrymme för ökad tillväxt många år framöver. Tillväxten är för övrigt fortfarande god nog på cirka 10 procent trots ett notoriskt svagt kvartal.

Också lönerna har ökat. Detta ser jag dock inte odelat som negativt. Multiconsult har goda aktieprogram för sina anställda varför ägarandelen bland anställda senast jag kollade var cirka 20 procent, vilket är osedvanligt högt. Jag har också hört ryktas att Multiconsult hade striktare lönebudgetar under den mer akuta fasen av oljekrisen varför det vore rimligt att anta att företaget helt enkelt nu kompenserar personalen för uppvisad lojalitet. Om lönenivån förmår skapa lojalitet och attrahera know-how är det trots allt avgörande för att vara konkurrenskraftiga.
Frågan inför kommande rapporter är förstås om man kan normalisera lönehöjningarna framöver.

Intjäning och orderingång fortsatt stark

Så länge intjäningen på intäktssidan fortsatt är god oroas jag inte så mycket över utgiftsbilden. Den tror jag nämligen att Multiconsult på längre sikt får styr på när man på sikt kan börja utnyttja de stordriftsfördelar som förvärven ger. Intjäning från den löpande verksamheten fortsätter öka med 9,8 procent vilket är ett styrkebesked under ett notoriskt svagt kvartal. Orderingången är 70 procent högre än motsvarande kvartal ifjol och uttryckt i year to date är den 28 procent högre än ifjol. Likaså indikerar att innevarande orderbok har täckning för projekt ytterligare ett par år framöver.

Eftersom mitt grundantagande sedan tidigare är att Multiconsult står inför utmaningar på kostnadssidan till följd av ökad anställningstakt och tillväxt genom förvärv har jag trots allt fått den bekräftelse jag sökte på att intjäningen på intäktssidan och orderboken fortsatt går i rätt riktning. Det är det väsentliga. Att få styr på utgiftssidan på längre sikt är en fullt möjlig utmaning för ledningen.

Kassaflöde

En målsättning under det kommande börsåret är att bli bättre på att göra kassaflödesanalyser, något som är en svaghet i min analytiska verktygslåda. Om jag gör ett trevande försök på Multiconsults kvartalsrapport kan översiktligt noteras att kassaflödet minskat marginellt med en procent jämfört med kvartalets början. Det är samtidigt 33 procent högre än tredje kvartalet föregående år men 37 procent lägre än ingångsvärdet för år 2016. Min högst förenklade kassaflödesanalys ger slutsatsen att kassaflödet förvisso är i en negativ trend men inte har minskat i så alarmerande omfattning som jag hade förväntat givet rapporten i övrigt. Bilden är delad beroende på vilken jämförelseperiod man väljer men det är tydligt att Multiconsult på ett par års sikt bör återgå till nivåer om 40-50 procent bättre kassaflödesnivå än idag. Hur lång tid detta tar blir avgörande att bevaka framöver.

Vi ser här också att valutakostnaden är högre än motsvarande kvartal föregående period vilket inte kommer som någon överraskning eftersom norska kronan har varit närmast jämnt värderad med den svenska.

Utdelning

Vinst per aktie var alarmerande låga 0,29 NOK under det tredje kvartalet. Här finns förstås anledning att se upp och utdelningsnivån är inte långsiktigt hållbar om VPA inte normaliseras på sikt. Hittills är VPA 3,46 NOK det gångna året vilket är lågt men tillräckligt för att tecka nuvarande utdelningsnivå om 3 kronor. YOC är cirka 3,7 procent, vilket är billigare än vanligt, och då hoppas jag att en viss utdelningshöjning därtill ska kunna räknas in. Jag gissar försiktigt på en höjning med 3,33 procent från 3 kronor till 3,10 kronor per aktie.

Övrigt

Att LINK arkitektur som nyligen förvärvades uppvisar ökade intäkter, EBITDA och orderingång är ytterligare ett positivt tecken som gömmer sig i detaljerna. Det indikerar nämligen att förvärvet faktiskt redan börjar bli mer lönsamt än tidigare. Utmaningen är sannolikt de större organisatoriella omställningarna som är enklare att hantera då de är av engångskaraktär.

Ytterligare ett par förvärv i mindre skala har gjorts under kvartalet. Det gäller Hjellnes AS för vilket Multiconsult betalade 184 miljoner NOK varav 65 miljoner i aktier och resten kontant. Hjellnes har 230 ingenjörer i Osloområdet som verkar framförallt inom byggnader, infrastruktur, transport, vatten och miljö. Multiconsult har också förvärvat Johs Holt AS med 27 anställda inom byggnation av broar och andra tyngre strukturer.

Affärsområde olja och gas är idag det minsta affärsområdet och utgör nu en högst begränsad del av verksamheten. Utöver miljömässigt ser jag det också riskmässigt som positivt eftersom känslighet för lågt oljepris blir mindre även om det indirekt förstås även drabbar andra affärsområden i en oljeberoende ekonomi som den norska.

Noterbart är också att Multiconsult nu på allvar fått in ett ben som aktör internationellt bortom Skandinavien. Exempel finns på järnvägsprojekt i Polen och energiprojekt i UK, Liberia och Zambia. Om detta är en mer lönsam del än kärnverksamheten får bli en fråga för ett annat inlägg men jag tycker att det är intressant eftersom det signalerar tillväxtpotential på riktigt lång sikt.

Kontentan av detta?

Jag är välinvesterad i Multiconsult sedan tidigare men när aktien nu handlades på historiskt låga nivåer samtidigt som norska kronan fortfarande kan antas ha viss valutarabatt tyckte jag att det var ett rimligt tillfälle att öka långsiktigt. Mitt beslut blev till sist därför att i linje med tidigare resonemang fortsätta passa på att investera så länge aktiekursen tyngs av svaga kvartal under omställningsperioder relaterade till förvärven. Därför ökade jag antalet aktier med ytterligare 4,7 procent. Min portföljandel är fullgod i Multiconsult över den kommande målperioden men skulle aktien falla under 80 NOK kommer jag fortsätta öka med ännu längre sikt än så i åtanke. Jag tror nämligen att det här är ett fint innehav i konsultsektorn på lång sikt och då kan det här vara ett bra köptillfälle.

Som vanligt ska mina inlägg inte läsas som finansiell rådgivning. Jag äger aktier i Multiconsult som nu värderas på historiskt låga nivåer av en anledning vilket innebär att risken är högre än vanligt. Läs på, ta del av rapporter och andra analyser och framförallt gör din egen bedömning.