lördag 4 februari 2023

Tankar om företrädesemissionen i Minesto

Minesto gick i onsdags ut med att de gör en företrädesemission. Erbjudandet innebär att befintliga aktier får en teckningsrätt per aktie där fjorton teckningsrättigheter berättigar till köp av tre nya aktier för 5,20 kronor vardera. Är du befintlig aktieägare och undrar hur många aktier du har rätt att teckna är det bara till att dividera ditt nuvarande antal aktier med 4,67 (14/3). Det vill säga för varje 467 aktier du äger har du rätt att teckna 100 aktier för 5,20 kronor styck. Det har kommit flera frågor sedan dess och då det säkert blir fler tänkte jag att det är lika bra att sätta ihop ett blogginlägg för att ge min syn på saken.

OBS! Sedvanlig disclaimer: Minesto gör i nuläget ingen vinst och har ännu symboliska intäkter. Det innebär att Minesto är en aktie förenad med hög risk. Det finns ingen garanti för att företagets kommersialisering lyckas och du löper risk att förlora kapital. Var beredd på stor volatilitet i bägge riktningar de kommande veckorna medan emissionen pågår. Det innebär att du snabbt kan förlora mycket pengar om du försöker dig på kortsiktig handel. Detta inlägg ska därför inte läsas som finansiell rådgivning eller rekommendation. Jag äger aktier långsiktigt i Minesto och även om jag eftersträvar att vara kritisk är mitt perspektiv aktieägarens. Gör därför alltid din egen analys.  

Jag kommer att teckna fullt i företrädesemissionen. Tänker dessutom se om det går att köpa lite fler aktier eller växla i arbitragehandeln med mål att komma upp i närmaste jämna större antal aktier. Då var det sagt.

En anledning till det är att det är ett riktigt generöst erbjudande (mer om det nedan) om man tror att företaget kommer att klara sin kommersiella resa. Jag bedömer personligen att det är mer än 90 procents chans att Minesto lyckas. Det tycker jag egentligen är snålt räknat. Teknikrisken är låg eftersom vi vet att ett D4-kraftverk har varit i drift i över ett halvår och att de har all data de behöver när det gäller själva kraftverket och kärntekniken. Risken framåt är om något skulle skita sig med att köra D12-kraftverket i stor skala. Och att man vidare lyckas överföra tekniken till installation i havsströmmar i ännu större skala och större djup. Men tekniken är skalbar så det ska i princip fungera att skala upp precis som man har gjort från sina mångåriga tester i kvartsskala på Nordirland till D4-tekniken. Eftersom kraftverket befinner sig i vatten och så att säga "flyter" under ytan är det enda riskmomentet jag kan se belastning vid vridmomentet i drift. När det gäller kapitalrisken har den varit större men nu när man har kapital för att bedriva verksamheten framåt i minst tre år till och lösa hela fas 1 i Hestfjord på Färöarna är det sekundärt. Kapitalrisken är alltså lägre idag än vad den var i januari. Det är viktigt att hålla huvudet kallt och komma ihåg att företagets verksamhet inte har förändrats. Företagets potential är densamma som tidigare.

Det har återkommande varit mycket frågor genom åren om varför insynspersoner inte köper aktier. Nu har de samtliga gjort teckningsåtaganden i emissionen. När det gäller de två storägarna är det inte bekräftat i detta skede men de har alla förbundit sig att inte sälja några aktier under en period av 180 dagar efter teckningsperiodens utgång, det vill säga till och med mitten av september 2023. Det borgar för stabilitet.

När det gäller kassan är det återigen viktigt att titta på vilka kostnader som är löpande driftskostnader och vad som är projektrelaterade kostnader. Jag understryker som flera gånger förr ånyo att Minestos affärsmodell egentligen inte är att de ska investera i att äga kraftverksparker, hyra dyra installationsfartyg för att lägga sjökablar och liknande. Deras affärsmodell är samma som för Vestas i vindskraftverksindustrin. De ska utveckla och producera havsenergikraftverk. Sedan kommer företag i projektörsledet installera och driva dessa. Tänk Eolus Vind och Arise i vindkraftsektorn. Det är den sortens avtal vi har sett Minesto börja sluta med sina första partners i Asien de senaste veckorna. Åter till kassan innebär det att Minestos primära löpande kostnader är personalens löner och kostnader för hyra av lokaler. Dessa uppgick föregående år till cirka 45 miljoner kronor per år (30+15 miljoner). Vi får se i bokslutskommunikén vad de blir under 2023, jag räknar förstås med att de är högre. Hur som helst visar det med all tydlighet att kapitaltillskottet från emissionen bör räcka i ytterligare 3 år då Minesto har en del kapital kvar före emissionen och i övrigt fortfarande får del av en del offentliga stödprogram. Om 3 år ska Minesto även med beaktande av förseningar vara i minst fas 2 av Hestfjordsparken och ha kommit igång på minst en annan marknad. Därav bör företaget i det skedet redan ha intäkter som gör att burn rate är lägre än idag. I princip kan företaget vara kassaflödespositiva och gå runt om 3 år bara på projektplanen på Färöarna. Går man inte med vinst om 3 år är det för att man gasar på flera marknader samtidigt och i vilket fall som helst kommer man ha en lägre burn rate än idag eftersom en väsentlig andel av utgifterna täcks av inkomster från de första parkprojekten. Därför tror jag inte att företaget behöver fler emissioner i framtiden. De blir också bankable och kommer ha möjlighet att ta vanliga lån till framtida investeringar.

När det blir emissioner brukar det tyvärr bli livat då opportunister försöker tjäna pengar på de kraftiga kursrörelserna. Jag tror därför att det är viktigt att hålla huvudet kallt. Reptilhjärnan kickar lätt igång när man ser att kursen är lägre och man luras lätt med i att sälja i affekt. Men företagets börsvärde och verksamhet har egentligen inte förändrats efter nyheten om emissionen. Förhoppningsvis kommer företaget ha en starkare kassaposition efter emissionen vilket tvärtom sänker kapitalrisken. Det som har hänt är att börsvärdet och framtida vinster nu späds ut på 17,6 procent på grund av att det ställs ut fler aktier än tidigare. Det är naturligtvis inte så roligt men för den som tecknar i emissionen får man ju också del av vinsten. Det brukar bli ett förbannat gapande om att aktien ska ned till teckningskursen men det är inte självklart för det förutsätter att det finns säljare som är beredda att sälja till underpris då emissionen ställs ut med en ordentlig rabatt. I utgångspunkt är Minesto värt lika mycket idag som före emissionen. Skillnaden är att värdet har spätts ut på fler aktier och att företaget nu har en starkare kassa vilket som ovan beskrivet faktiskt minskar kapitalrisken. Ett mer korrekt värde på Minesto beaktar utspädningen. Om aktiekursen var 9,5 kronor före emissionen ska den vara 7,82 kronor. Därutöver är det som vanligt frågan om hur man bedömer företagets potential och sannolikhet att lyckas.

Jag noterar att man också kan komma fram till ett aktievärde på 8,74 kronor efter utspädning. I det fallet räknar man på medelvärdet av de tidigare innehavda aktierna och de tre nya aktierna man tecknar till en lägre kurs. Jag väljer att räkna med det lägre värdet men bägge illustrerar att det är en generös rabatt.

En sak man kan tjäna pengar på är att växla betald tecknad aktie till tecknade aktier. De ska i princip vara värda lika mycket men det uppstår alltid arbitrage där man kan sälja det ena aktieslaget för att köpa fler aktier av det andra aktieslaget, eller behålla mellanskillnaden. Jag har gjort sådana arbitrageaffärer i en handfull emissioner vid det här laget. Senast i Minesto gav det ett gäng ytterligare aktier helt gratis. Det går i princip även att växla teckningsrätter mot stamaktier men då måste man ha tungan rätt i mun när man räknar så att man inte lurar sig själv. Det är för övrigt ett allmänt råd i dessa tider. 

Det finns de som försöker göra gällande att det är en naturlag att en aktie med emission alltid går till teckningskursen. Det är det inte. Anledningen är att aktien tecknas med en rabatt som bara erbjuds befintliga aktieägare och att den som inte redan äger aktier är begränsad till att köpa till den kurs som bjuds på den öppna marknaden. För att ta ett extremt övertydligt exempel. Ponera att Investor av någon anledning skulle vilja ta in fem procents kapitaltillskott och ställer ut den andelen aktier till tio procents rabatt för aktieägarna. Ska aktien ned med tio procent? Nej för Investors börsvärde och substansvärde är fortfarande detsamma. Det som förändras är en utspädning på fem procent. Tvärtom kommer de som tecknar aktier i Investor få möjlighet att köpa andelar i företaget till mer substansrabatt än normalt. Om de inte vill behålla dessa kommer de kunna sälja dessa till potentiella köpare då aktiens kurs allt annat lika borde vara i linje med utspädningen på fem procent. Samma sak såg vi faktiskt i Minesto under den första handelsdagen. Somliga säljer i affekt eller i värsta fall för att de tror att aktien omgående ska ned till 5,20 kronor men aktiekursen stabiliserade sig rätt snabbt i intervallet 7-7,5 kronor vilket är mer i linje med det utspädda börsvärdet med en viss nedgångseffekt som man får förmoda är driven av att somliga säljer aktier som de inte har råd att teckna för att kunna utnyttja sina kvarvarande teckningsrättigheter maximalt.

5,20 kronor tycker jag oavsett är väldigt generöst gentemot oss befintliga aktieägare. Som jag ser det är det en rabatt på minst 35 procent jämfört med vad aktien handlades för före emissionen, utspädning inkluderat. De första 10 MW i Hestfjordsparken (som ska uppgå till 30 MW fullt utbyggd) är ensam värd ungefär 5,20 kronor per aktie i en normal värdering. Det är att betrakta som mycket sannolikt att fas 1 av Hestfjord kommer att bli av. I den första fasen sjösätts fyra D12-kraftverk om jag minns korrekt. Nu har Minesto kapital nog att ta sig igenom den fasen. Det ska till ett monumentalt fiasko om de skulle misslyckas med det när tekniken i allt väsentligt fungerar som den ska och kapital finns tillgängligt för att hålla företaget flytande intill dess att parken är färdig. När Minesto är där kommer aktien allt annat lika värderas närmare det faktiska värdet på parken eftersom risken då är ännu lägre än idag. Detta glöms ofta bort i de abstrakta, kortsiktiga resonemangen att kraftverken har ett värde. Vart och ett av kraftverken producerar i drift elektricitet värt mångmiljonbelopp årligen över hela kraftverkets livstid. Det är därför inte en slump att VD redan för ett par år sedan pratade om att Hestfjord och aktiviteten på Färöarna kommer ta Minesto beyond break even. Företaget kommer börja bygga ett positivt kassaflöde och så småningom nå lönsamhet. Därtill har Färöarna och deras energibolag SEV vid åtminstone ett handfull tillfällen det senaste kvartalet på olika sätt bekräftat att de ser tidvattenkraft som en huvudsaklig beståndsdel i Färöarnas energimix. Det är uppenbart att de aktivt planerar för tidvattenparker på Färöarna och att det har gjorts en hel del arbete genom dem när det gäller infrastruktur och tillstånd.

Vad jag landar i är att risk-reward-kalkylen är mycket bra. Jag får teckna fler aktier till 35 procents rabatt för att få vara med på en resa där det allra mesta talar för att vi kommer få se den första tidvattenparken i drift under 2024. Men aktiekursen då? Ja men om folk i affekt vill dumpa aktier till 35 procents rabatt när företaget är så nära ett kommersiellt genombrott får de väl göra det. Jag kommer att köpa fler, det är givet.

Sedan är det det där med Asien också. Jag tror inte att folk i allmänhet försöker greppa vad det är värt om Minesto når kommersiell verksamhet i Asien. Titta på presentationen från bolagsstämman i juni. VD säger det rätt ut men när reptilhjärnan tar över tappar man proportionerna. Det finns en så stor marknad där att Minesto kan sälja i GW-skala årligen i flera decennier. I monopolställning i långsamma strömmar. Lyckas man med det sitter man på ett guldägg. Jag vidhåller min princip att inte skriva ut mina olika personliga scenario för företagets börsvärde. Men det är mellanstadiematematik att förstå skillnaden mellan att sälja en 30 MW park på Färöarna om året jämfört med att sälja parkorders för 1 GW om året (alltså 1 000 MW). Nu vill jag vara jättetydlig med att det här, precis som jag skrev redan i mitt första inlägg om företaget, är något som ligger längre fram i tiden. Att jag pratar om potential på de marknader man etablerar sig, inte vad som kommer ske de kommande 12-24 månaderna. År 2030 skulle jag uppskatta att man har förutsättningar att nå den potentialen. Men aktiemarknaden är framåtblickande och så fort Minesto är igång kommersiellt och börjar bygga en orderbok kommer uppvärderingen tids nog precis som den har gjort i Vestas, Tomra och likande aktier historiskt. Skillnaden mot Vestas är att Minesto har monopol. Ibland undrar jag vad i förståelsen av ordet monopol som går förlorat när man fastnar i fokus på aktiekursen. Och då är det förnybar energi som genererar fullt förutsägbar baskraft utan att ta landyta eller ha några väsentliga negativa sidoeffekter. Allt handlar om att lyckas med det kommersiella caset och börja bygga en kommersiell orderbok. Om Minesto gör det är framtiden deras. Det finns förstås en risk att de inte lyckas men den har aldrig varit lägre än idag. Tekniken fungerar i D4-skala och kapital löser man nu, även om vi med säkerhet ännu bara kan räkna med 78,2 procent garanterade åtaganden samt min promille.

Jag hade hoppats på en riktad emission kopplad till ett SPV för den första tidvattenkraftsparken på Färöarna, hade helst sett en lägre utspädning och tycker också att förseningarna är irriterande och kostsamma. Men erbjudandet är som sagt mycket generöst för befintliga aktieägare så det är bara till att gilla läget och göra det bästa av det. Jag har skaffat utrymme nog att både teckna fullt och öka ytterligare. Sedan är det surt att belåningen studsar tillbaka under våren och att jag missar lite lägen i utdelningsaktier men värderingarna har krupit upp på dem igen så det är kanske rätt läge nu att fokusera på Minesto igen. 

Min personliga gissning är att det utöver externa chocker är förseningar i leverans av komponenter till D12-kraftverket som påverkat behovet av att ta in kapital. Utöver att det har varit långa ledtider på elektroniska komponenter länge tror jag att det kan vara fundament/infästning snarare än kraftverket där man inte hann avsluta upphandling i tid. Men det är som sagt bara spekulation från min sida.

Samtidigt har vi också fått ett par för mig oväntade nyheter som jag inte har räknat med i mina scenario. Den första ordern av en förstudie är rent symbolisk ekonomisk men visar åtminstone att de har en potentiell kund som är villig för att betala för att utvärdera möjligheterna med Minestos teknik. Vi borde rimligen höra mer om det här i år. Samarbetsavtalen i Indonesien och på Filippinerna är i sig i detta skede inte jättestora men det viktiga är att man knyter samarbeten i ett tidigt skede med företag som kommer bli för Minesto vad Arise och Eolus är för Vestas. De kommer att göra mycket av jobbet på de marknaderna med att projektera nya parker och därmed frigöra resurser till snabbare tillväxt när Minesto väl är igång.

Vi kommer få fler besked redan på måndag från VD Edlund då han talar på stora aktiedagen hos Aktiespararna Göteborg (länk om du vill följa live - Martin talar klockan 17:40). Det ska bli spännande att höra Martin igen, man brukar alltid bli lugn av att höra honom fokusera på vad företaget gör i kontrast till allt kortsiktigt brus om aktiekursen. Personligen är jag mest nyfiken på hur de tänker ta sig vidare i Asien och om de söker i den femte contracts for difference-rundan i Wales.

Om du känner dig obekväm över att aktiekursen är ryckig just nu - håll huvudet kallt, påminn dig om varför du först köpte aktien och lyssna på Martin på måndag! Så hanterar jag det hela.

7 kommentarer:

  1. Jag tycker att största risken är kunderna och deras betalningsförmåga. Senast var det Swedish Stirlings kund som inte ville betala (de ville köpa energi till lågt pris, men inte investera själva i "kraftverket"). En annan risk är att Minesto missar tidsfönstret då tekniken fortfarande är intressant, ett tänkbart scenario är att det kommer ny billig batteriteknik innan Minestos teknik hunnit slå igenom brett (då kanske kunderna väljer att lagra el från solkraft istället för att satsa på något nytt oprövat).

    Fast jag kommer att vara med och teckna.

    /H

    SvaraRadera
    Svar
    1. Den risken ser jag som mycket liten. Till skillnad från Swedish Stirling är Minestos ingångsmarknader på trygga, stabila marknader som Danmark (Färöarna), Wales (Storbritannien) och Frankrike (EDF). Därtill är parkinvesterarna som Minesto har fört diskussioner med mycket solida. Ta t.ex. Örsted. Det finns ingen reell chans att en sådan potentiell projektinvesterarkund inte kan betala. Tvärtom är utmaningen snarare att de hellre vill göra större projekt än att plottra med små testparker vilket jag tror är en anledning till att det dröjer. Man vill se att allt fungerar med D12-testparken i fas 1, sedan kan ett större avtal t.ex. för hela Färöarna följa rätt snabbt. Samma sak i Asien.

      Att andra tekniker skulle göra tekniken ointressant tror jag inte är en så allvarlig risk. Eftersom Minesto har nischegenskaper såsom att den inte syns, inte tar land i anspråk och framförallt kan installeras på avlägsna öar där det är svindyrt att bygga de flesta konventionella energislag med tillhörande infrastruktur kommer Minesto vara relevant på nischmarknader även om andra tekniker skulle utvecklas. Det enda som kan hända i så fall är att de begränsar den totala marknaden men nischmarknaden är ändå stor nog för lönsamhet och tillväxt. Kom ihåg att Minesto producerar fullt förutsägbar baskraft vilket man i regel är beredd att betala mer för än t.ex. solenergi (jämför t.ex. diskussionen hemma i ankdammen om kärnkraft vs. förnybart). Minestos egenskaper kommer att göra dem attraktiva. Som du säger är lagring en risk men man betalar för lagring OCH produktion medan med Minestos teknik betalar man endast för produktion. Jag har bott på platser där man använder konventionella reservalternativ för att jämna ut elförsörjning och kan säga att det är mycket DYRT vilket också är skälet till att det finns intresse för Minesto på de asiatiska marknaderna. Kalkylen går antagligen ihop även i rätt liten D4-skala jämfört med att importera fossila bränslen till olika typer av reservsystem som kickar igång vid strömavbrott.

      Radera
  2. Tack för ett balanserat och välskrivet inlägg! Minesto är ett av mina största innehav och jag kommer också att teckna fullt. Den största risken som jag ser det är inte tekniken eller funktionalitet etc, utan att kunder helt enkelt inte kommer vara intresserade av produkten. Historien är full av exempel på produkter som fungerar och fyller sitt syfte, t o m är objektivt sett bättre än andra produkter på marknaden, men där kunderna ändå har gjort andra val och produkten har tynat bort. Ibland är världen inte så rationell som man skulle vilja, d v s det måste inte finnas objektivt rationella skäl till varför något inte blir en hit.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Det är en risk men som jag ser det har vi passerat den största risken där. De har ju redan ett väletablerat samarbete på Färöarna värt 125 MW ungefär om det byggs ut enligt plan. Det kommer ge Minesto arbetsro att hitta fler kunder under tiden. I rådande läge är efterfrågan på förnybar baskraft stor så jag tror mer det handlar om att bevisa tekniken i stor skala för intressenterna.

      Jag menar det byggs ju kraftverk för starka strömmar utanför Skottland och på ytterligare ett par ställen trots att de inte närmelsevis har en lika bra prestanda och kostnadskalkyl som Minestos teknik.

      Jag oroar mig i så fall mer för att man pressar priset onödigt mycket för att komma igång att sälja men vi vet ju inte produktionskostnad och marginaler heller.

      Radera
  3. "så jag tror mer det handlar om att bevisa tekniken i stor skala för intressenterna."
    Kan det där vara ett problem för Minesto? Alltså att det blir för lite produktion per plats för att det ska vara intressant.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Det har jag svårt att se. Att de bygger 30 MW-parker på Färöarna har med de lokala behoven att göra och att de bygger parkerna på tre olika ställen runt ön för att få fasförskjutning och därmed i praktiken baskraft (titta på Martins presentation från Aktiespararna så ser du).

      Redan den första parken utanför Holyhead i Wales finns det ju planer om 80 MW och det är ändå en medelstor park. Minesto jämförs ofta med rätta med Vestas affärsmodell. Det är rimligt att anta att Minesto i kommersiell fas kommer få efterfrågan på större parker precis som vi ser stora havsbaserade vindkraftsparker eller stora skogsparker i norra Sverige. Vestas kan få enskilda order i GW-skala om det gäller en mycket stor park. Fullt så stora parker är jag inte säker på att Minesto kommer att bygga men när man har havsströmstekniken redo där man tittar på att skala upp till kraftverk mellan 3-5 MW tror jag att det är fullt möjligt att bygga parker på några hundra MW. Det är återigen det jag menar med att räkna på potentialen. En enda sådan park överstiger vida det nuvarande börsvärdet flera gånger om.

      Den produktionskapacitet man har idag räcker till att producera idag kända projekt på Färöarna och i Wales. Sedan kommer man kunna kapa priset/LCOE med bibehållen marginal när man når stordriftsfördelar och kan producera i industriell skala. Är övertygad om att man tittar på det och vi vet också att samtal om licensiering, att ett annat företag åtar sig produktion på licens, förekommer.

      När jag skriver bevisa tekniken i stor skala syftar jag enbart på att slutprodukten D12 är körd i drift i fas 1 med fyra kraftverk. Det arbetet är under långt gången planering.

      Radera