Uppföljning två år senare: Minesto - unik miljöteknik med stor potential

Minesto är som bekant ett företag med en teknisk lösning som jag tror mycket på. I en mening kan företagets havsenergiteknik erbjuda förutsägbar förnybar baskraft i långsamma strömmar på en global monopolmarknad. Jag köpte mina första aktier i samband med att jag tjänade min första miljon hösten 2016. För två år sedan i anslutning till att jag tog en allt större position gjorde jag en ordentlig genomlysning av företaget. Du kan läsa mitt tidigare blogginlägg här (länk). Det har i sin tur följts av kompletterande uppdateringar som du hittar under etiketten Minesto. Mitt ägande i företaget är rakt igenom långsiktigt och som jag skrev då tror jag att de verkligt stora förtjänsterna finns bortom 2030. 

En metod jag använder mig av i mitt aktiesparande är att regelbundet gå tillbaka till mina tidigare reflektioner kring aktier jag äger för att med mer perspektiv bilda mig en uppdaterad bild av hur företagens verksamhet utvecklas. Jag tror att det är klokt att göra en sådan övning helt frikopplad från aktiekursens kortare nycker och uteslutande fokusera på verksamhet, nya möjligheter, kvarvarande risker och värdering givet detta. Tanken med denna övning är framförallt att få en uppdaterad bild av företaget frikopplad från kortsiktigt brus men också att dra lärdom av vad jag har bedömt korrekt eller missbedömt så här långt. Jag gör den här typen av övning regelbundet i de flesta av mina större innehav men bloggar inte alltid om det av tidsskäl. Då det finns intresse från er läsare kring mina inlägg om Minesto och jag får frågor om företaget då och då tänkte jag dela med mig av mina uppdaterade reflektioner.

Varning utfärdas! Minesto gör i nuläget ingen vinst och har ännu begränsade intäkter. Det innebär att Minesto är en aktie förenad med hög risk. Det finns ingen garanti för att företagets kommersialisering lyckas och du löper risk att förlora kapital. Detta inlägg ska inte läsas som finansiell rådgivning eller rekommendation. Det är endast en uppdaterad sammanställning och reflektion över befintliga professionella analyser, den information som företaget har publicerat och mina tidigare reflektioner kring dessa. Jag äger aktier långsiktigt i Minesto och även om jag eftersträvar att vara kritisk är mitt perspektiv aktieägarens. Gör därför alltid din egen analys. 

Detta inlägg utgår från att följa upp information Minesto och deras samarbetspartners har kommunicerat offentligt samt de två företag som tidigare har publicerat analyser. Du bör hålla i minnet att bägge analyserna är beställda av Minesto i marknadsföringssyfte, att dessa inte har uppdaterats i närtid och att Pareto genomförde den senaste företrädesemissionen åt Minesto. Samtliga bilder och illustrationer i blogginlägget är hämtade från Minestos mediakit och pressbilder. Då inlägget är långt nog som det är förklarar jag ej heller på nytt begrepp som redan har gåtts igenom i tidigare inlägg.

Trots förseningar är tidsplanen på det stora hela intakt

I samband med den initiala sjösättningen på Färöarna uppstod två mindre förseningar. Först behövde sjökabeln dras om. Detta har ingenting med Minestos teknik att göra då det är ett standardförfarande med etablerade lösningar som används av de flesta aktörer inom marin el. Konsekvensen av denna försening blev att man behövde göra om sjökabeldragningen en månad senare. När så kraftverket installerades första gången hade man ett mindre läckage i en teknisk komponent (wet mate-kontakt) från en underleverantör. Detta innebar i sin tur att sjösättningen senarelades med ytterligare ett kvartal och att elproduktion slutligen skedde för första gången först runt månadsskiftet november-december 2020. Därmed försenades tidsplanen med drygt ett halvår och jag hade fel om två små DG100-kraftverk redan 2020.

Minesto har likt de flesta liknande miljöteknikföretag jag följer påverkats av pandemin, kriget och därpå följande effekter i logistikkedjor hos underleverantörer. Dels genom att reserestriktioner mellan de tre inblandade länderna (Danmark, Storbritannien, Sverige) gjorde att företaget av hänsyn till personalen delade upp de fortsatta testerna kring verifieringen med Det Norske Veritas i 2-3 block under 2021. Likväl kom besked under våren om att teknikens prestanda under verklig drift överträffade förväntningarna och framåt sommaren kom besked om DNV-verifiering. Dels genom att upphandlingar av underleverantörer av allt att döma hade längre leveranstider vilket jag tror är skälet till att arbetet börjar lite senare i år än 2022. Vi vet dock att Dragon Class 4-kraftverket redan är färdigmonterat (se bild nedan) och att Dragon 12-kraftverket i allt väsentligt är upphandlat där flera nyckelkomponenter redan verkar ha levererats.

Det sagt är Minesto trots totalt sett nästan ett års försening ändå långt framme i sin kommersialiseringsfas. Anledningen till det är att ledningen verkar ha tagit ett klokt strategiskt beslut i att fokusera på produktutveckling under pandemin vilket har lett till att den produkt (Dragon Class) som nu sjösätts på Färöarna är långt effektivare än vad produkterna för två år sedan var. Även om själva parkbygget är försenat har Minesto alltså samtidigt påskyndat teknikutvecklingen och kommer på så vis "hinna ifatt" tidigare planer eftersom man nu direkt kommersialiserar en mycket effektivare modell. Mer om det nedan.

Jag skrev för två år sedan att Pareto antar att Minesto kan nå en installerad kapacitet på 10 MW år 2022 och 200 MW år 2025. Västra Hamnen å sin sida utgick från 100 MW installerad kapacitet 2024. Givet förseningen skulle jag uppskatta att man bör räkna med 1-2 års framskjutning av dessa analyser. Men den tidsplan Minesto har kommunicerat kring Färöarna gör det troligt att de kan börja bygga sin första 10 MW-park (i Hestfjord) redan under nästa år 2023 (men antagligen under det andra halvåret då man lär vilja köra det fullskaliga kraftverket en viss tid först) och ett ordervärde på 100 MW 2024 är fullt möjligt.

Projektportföljen är större idag än för två år sedan

Det som är väsentligt här är att redan Hestfjordparken bör vara tillräcklig för att ta Minesto "beyond break even" (citat VD Edlund i en tidigare intervju med Dagens Industri) och i riktning positivt kassaflöde.

För två år sedan skrev jag att begränsningen på Färöarna är att de i nuläget endast beräknas konsumera 60 MW men att SEV uppskattade en väsentligt högre energikonsumtion år 2030 varför det var rimligt att anta att Färöarna kommer ha ett energibehov om åtminstone 100 MW totalt sett inklusive andra kraftverk.

I April kom ett riktigt fint besked om att Minesto har presenterat en plan för kommersiell utrullning på Färöarna där när samtliga relevanta aktörer på öarna verkar ha involverats. Minestos plan för storskalig utbyggnad på Färöarna bygger på successiva installationer av tidvattenparker på fyra verifierade platser, vardera med 20-40 MW installerad kapacitet. Med en konkret plan på 120-125 MW och en uppskattad årsproduktion om 350 GWh skulle parkerna tillgodose 40 procent av Färöarnas växande elförbrukning.

Det var sedan tidigare känt att det fanns tankar om att bygga tre parker på Färöarna men nu namnges även för mig tidigare ej kända Leirviksfjord, Skopunarfjord och Svinoyarfjord. En av dessa är den tredje ej tidigare kommunicerade parken men nyheten innebär likväl två parker mer än jag hade räknat med. Mina tidigare estimat har varit 150 MW totalt för Färöarna och den första parken i Wales. Den information företaget nu har kommunicerat innebär att vi har över 200 MW totalt i kända projekt under planering i pipeline. Naturligtvis är inget klart innan dessa planer omsätts i konkreta order varför det alltjämt finns en risk (mer om det nedan) men likväl är min slutsats att projektportföljen är större idag än för två år sedan.

Det bör här också noteras att den brittiska marknaden nu inkluderar tidvattenenergi i sina contracts for difference-auktioner. Den öronmärkta potten räcker förvisso kanske bara till en 10 MW-park men det är likväl ett välkommet styrmedel för att underlätta för nya tekniker under utveckling att konkurrera utifrån teknikens prestanda. Det mest värdefulla är dock att Minesto i framtida upphandlingar kommer kunna konkurrera på samma villkor som havsbaserad vind vilket då öppnar stora möjligheter till incitament för parker på den brittiska marknaden. Att konkurrera med havsbaserad vindkraft är några år bort men det är i sig mycket intressant. Minesto lär ha sökt redan i årets runda och det kan komma ett besked senast till sommaren om Minesto får tilldelning. Jag tror dock att man fokuserar på Färöarna och ser det som en bonus men det skulle vara en mycket positiv signal, i praktiken att betrakta som en order.

Det finns fler potentiella marknader än för två år sedan

Jag gjorde en notering för två år sedan om att Frankrike var en potentiell marknad för Minesto men vid den tidpunkten fanns inget konkret. Sedan lite mer än ett år tillbaka har Minesto ingått ett partnerskap med Schneider Electric och dessa för gemensamt diskussioner med det franska energibolaget EDF som jag inte kan tolka på ett annat sätt än att en samlad order kommer dyka upp. Som jag skrev då vet jag inte när, den kan komma under andra halvåret när de första Dragon Class-kraftverken är i drift men mer troligt är att den dyker upp under 2023. Vi har nu fått se mycket konkreta och exakt utmätta planer för hur samtliga parker på Färöarna ska installeras. Det innebär att Minesto det senaste året antagligen har identifierat andra potentiella sajter på nya marknader som ännu inte är uttryckligt kommunicerade men som har antytts i olika VD-presentationer. Jag ser fram emot att få mer information om dessa så småningom.

En notering om att värdet av Schneider Electric över huvud taget inte är inprisad i aktiekursen på dessa nivåer. Genom samarbetet kan bägge företagen erbjuda en nätkompatibel och optimerad helhetslösning som Schneider Electric kan hjälpa till att marknadsföra globalt genom sitt stora kundnät. Värdet av det samarbetet är enormt framöver så fort tekniken går in i direkt kommersiell säljfas i parkskala.

VD Edlund har i de presentationer han har gjort i år har pratat om marknaden i Östasien och Sydostasien. Konkret har han nämnt Filippinerna och Indonesien för både tidvattenteknik och havsströmsteknik och företaget kartlägger tydligen redan potentiella sajter vilka så småningom bör bli en del av den potentiella projektportföljen precis som de planer som nämns ovan. Det här är en marknad som det förvisso pratades om lite i samband med börsintroduktionen men som det egentligen inte har talats om på allvar så länge jag har ägt aktien. Det innebär att det finns en tydlig tillväxtpotential bortom vår idag kända potentiella projektportfölj om cirka 200 MW. Den är rent av större än jag vågade hoppas på för två år sedan och VD Edlund har också nämnt att diskussioner förs med Mitsubishi vilket skulle kunna vara led i ett licensförfarande som kan påskynda kommersialisering i stor skala. Tillväxtpotentialen är tvivelsutan fullt tillräcklig för att växa bortom de professionella analysernas riktkurser under förutsättning att kommersialiseringen lyckas i praktiken under det kommande året. Det öppnas upp helt nya marknader.

Jag gick inte in så mycket på havsströmstekniken då den ännu inte är fullt utvecklad (i praktiken är det samma kraftverk men givet att det är i drift dygnet runt i kontinuerliga havsströmmar är installationen något mer krävande jämfört med i tidvattenströmmar där kraftverk är lättast att installera vid de tidpunkter på dygnet då tidvattenströmmen vänder). Som jag skrev för två år sedan finns ett samarbete med Taiwan som man får förmoda blir den plats där tekniken kommer att sjösättas men det finns även ett samarbete i Florida. Jag bedömer fortfarande att havsströmstekniken tidigast testas i stor skala 2024-2025 men vi vet att Minesto har fått ett stöd från Energimyndigheten som ska användas för att utarbeta den vajer (tether) som kraftverket är fäst i bottenfundamentet med för att kunna hantera ännu större kraftverk vilket syftar till just havsströmmar. Det i sin tur indikerar att det finns planer för tester i havsströmmar framöver.

Teknikutveckling och prestanda är redan idag på en nivå som överträffar alla mina förväntningar

Även om en av de två kvarstående riskerna ligger i tekniken kan man nu till skillnad från för två år sedan precis som jag skrev i december 2020 efter att kraftverket levererade el på Färöarna i nät för första gången konstatera att tekniken fungerar. Frågan framöver blir hur bra tekniken fungerar. Inte minst när en ny uppgraderad modell av kraftverket ska köras i skarpt läge inom kort. Vi vet dock att DG100-kraftverket i allt väsentligt verifierades av Det Norske Veritas (DNV) förra sommaren och att prestandan redan vida överstiger mina förväntningar för två år sedan. Vi fick under fjolåret bekräftat att högsta uppmätta märkeffekt på 139 kW var 39 procent över den märkeffekt som kraftverket är designad för. Man kan tycka att märkeffekt är ett snävt mått då det endast visar högsta uppmätta effekt men det är ett väl vedertaget mått som bl.a. vindkraftverk också brukar anges efter vilket gör jämförelser lättare.

En brasklapp bör även göras för att Minesto i någon mån själva har räknat in teknikutveckling i högre grad än marknaden i sin LCOE-kalkyl varför man kanske ska vara försiktig i att översätta rakt av i procent minskad LCOE. Likväl har Minesto mig veterligen inte uppdaterat sin LCOE-kalkyl sedan DG500-DG750-kraftverken varför tekniken endast uttryckt i märkeffekt levererar mellan 60-140 procent högre märkeffekt än de då räknade med i ett på det stora hela ungefär lika stort kraftverk. Det är en synnerligen fin teknikutveckling. I någon mån påverkar gynnsamma lokala strömförhållanden på Färöarna men min slutsats är att kraftverken idag är minst 10-20 procent mer effektiva räknat i märkeffekt jämfört med när jag skrev mitt första längre blogginlägg för två år sedan. Rent konkret kommer det antagligengå att uppnå 10 MW uttryckt i märkeffekt med 8 kraftverk i Hestfjordsparken istället för 10 kraftverk (även om optimala strömförhållanden också spelar in där).

När det gäller LCOE ska den tydligen vara lägre än 150 EUR/MWh redan i första fasen av Hestfjordparken på 10 MW för att successivt sjunka till cirka 50 EUR/MWh när storskalig produktion för större parker inleds. Hur som helst är tekniken redan idag på en nivå där den är kommersiellt försvarbar på nischmarknaden öar med lite högre energikostnader just eftersom man slipper lagring och får andra vinster som hållbarhet och liten ytpåverkan på land eller negativ påverkan på turism.

 Det färdigmonterade Dragon Class 4-kraftverket som ska sjösättas inom kort

Men det finns utrymme för fortsatt teknikutveckling med besked. Dragon Class-tekniken innebär ytterligare justeringar som tydligen ska förbättra prestandan och kostnadseffektiviteten än mer. Vi lär få uppdateringar kring detta löpande i år allteftersom de inledande testerna löper på. Till exempel antydde VD än högre prestanda redan i sin senaste presentation. Levererar man detta lär vi se nya pressmeddelanden med uppdateringar kring teknikens prestanda inom de kommande månaderna.

Redan idag pratar Minesto om kraftverk på 3 MW i märkeffekt (antagligen främst för havsströmmar där det är nödvändigt för att utnyttja de större djupen optimalt). Jag hade knappt ens i mina vildaste fantasier trott att Minesto skulle ha konkreta planer på kraftverk i den skalan redan de kommande 3-5 åren. Mina förhoppningar har varit just 3 MW på 5-10 års sikt som ett yttersta värde för hur mycket man kan utveckla tekniken. Men nu är det en realitet att företaget med stöd från Energimyndigheten utvecklar infästning för kraftverk i sådan skala. Det har vid något tillfälle rent av talats om kraftverk på 5 MW vilket jag med säkerhet aldrig ens har reflekterat kring rent teoretiskt. Nu hör det till sakens natur att dessa kraftverk är större vilket medför högre materialkostnader och givet den stora vingbredden lär de kräva ett minimum av hamnyta och man bör antagligen ta höjd för något högre installationskostnader också. Men likväl borde de totalt sett bli mer kostnadseffektiva i stor skala än vad de initiala 0,5 MW-kraftverken var. Hur det ytterligare påverkar lönsamhets- och LCOE-kalkylen vill jag inte spekulera vidare i men klart är att det finns ytterligare möjlighet att sänka lärkurvan och att Minesto har alla förutsättningar att bli ett av de mest kostnadseffektiva energislagen även bortom förnybara alternativ. Med baskraft. Det är ingen liten sak och lyckas Minesto kommer efterfrågan vara enorm den dag den polletten trillar ned i bredare lager.

Till teknikutveckling bör också läggas att Minesto har patenterat nya installationsmetoder och fundament vilka ytterligare sänker kostnaden för installation och underhåll dramatiskt. Det ska bli verkligt spännande att se när de väl tar fram konkreta case med konkreta kostnader för mindre parker för jag tror att Minesto redan har sänkt sin LCOE-kurva ordentligt jämfört med den idag kända kurvan i presentationerna.

Det betyder att det finns än mer fog idag för det resonemang jag förde för två år sedan om att den globala marknaden för Minestos teknik överstiger 600 GW i själva verket borde överstiga 1 000 GW. Det är ett antagande som jag idag är rätt säker på då det som jag tidigare påpekat också är så att alla potentiella strömmar inte ens är kartlagda globalt ännu. Kontentan är att ett kommersialiserat Minesto kommer ha att göra under hela min livstid och att det finns en fullt realistisk möjlighet att ha en orderbok i GW-skala precis som vindkraftsjätten Vestas någon gång mellan 2025 och 2030. För den som räknar på vad företaget skulle vara värt i ett sådant scenario är det egentligen bara högst tacksamt att Minesto har handlats på dessa nivåer det senaste året (jag skriver inte ut aktiekurs eller börsvärde av principskäl för att inte bidra till kortsiktig spekulation då inläggen riktar sig till den som är långsiktig och gör sig besväret att sätta sig in i företagets verksamhet - sådana ägare är de som Minesto är bäst betjänta av i det långa loppet).

Modell av Dragon Class 4 respektive 12

Imponerande kostnadskontroll - kassan bör räcka in i lönsamhet

Minesto har kontinuerligt uppvisat en för ett icke-vinstdrivande utvecklingsföretag föredömligt god kostnadskontroll. En soliditet på 96 procent i den senaste kvartalsrapporten är helt enkelt imponerande och följer en historik av en soliditet över 90 procent i de senaste rapporterna. Detta trots att företaget befinner sig i en fas med betydande kostnader samt ökande personal-, material- och driftskostnader. Hur länge kapitalet räcker utan ytterligare emissioner är en avgörande fråga i alla utvecklingsföretag. Ett eget kapital på 534 miljoner kronor i årets första kvartalsrapport kan ställas mot en förlust på under 15 miljoner kronor under 2021. När det gäller likvida medel är dessa 123 miljoner kronor. Teoretiskt skulle företaget klara sig hela vägen in i 2030 med nuvarande kostnadsnivå. Men då bör man också beakta att drygt halva testverksamheten finansieras genom olika offentliga stödprogram samt att utgifterna är högre än de verkar ytligt sett då bokföringsmässig aktivering av arbete för egen räkning på intäktssidan minskar förlusten. 

Oavsett blir min slutsats att företagets kassa utan problem ska kunna räcka som lägst över hela 2023 även för det fall man får dubbelt så höga utgifter som idag eller i total avsaknad av olika stöd. Med likvärdiga förutsättningar som idag bör kassan räcka över minst 2024-2025. Därav följer att företaget bör kunna ta sig in i positivt kassaflöde före 2025. De bör därtill kunna få konkreta intäkter från det existerande elköpsavtalet även om de inledningsvis är rätt blygsamma. Det stora D12-kraftverket bedöms kunna producera 3,5 GWh per år och de två D4-kraftverken borde vardera kunna producera ungefär en tiondel av vad ett D12-kraftverk tillverkar vilket skulle ge 4,2 GWh per år. Beroende på hur avtalet är utformat och vilka antaganden man gör om elpriser (dessa är högre på Färöarna än i Sverige) borde det innebära en intäkt på någon eller en handfull miljoner årligen vilket ensamt skulle räcka för att täcka uppskattningsvis mellan 10-30 procent av förlusten under 2021. Realiseras planen på 8-10 D12-kraftverk i Hestfjord i ett första steg bör detta precis som VD Edlund indikerade i intervjun med Dagens Industri räcka till break even och ett positivt kassaflöde.

Om det kommer en emission är det mer sannolikt att det blir en riktad emission eller företrädesemission syftande till att borga för finansiell stabilitet under den första parken då det kan vara ett möjligt krav från parkinvesterare. Inte för att kapitalet behövs för företagets överlevnad som sådan in i lönsamhet.

Ägarbilden fortsatt stabil

Ägarbilden är fortsatt stabil. MIDROC har bytt namn till Granitor. Ett mindre insidersälj har ägt rum vilket verkar ha varit i anslutning till en emission i ett annat företag i storinvesterarens portfölj. Ledningen har tidigare utnyttjat teckningsoptioner när så varit rimligt men sålt aktier för att finansiera optionsinlösen. Totalt sett har de dock utökat sina innehav. Det bör hållas i minnet att ledningen i Minesto är personer med en relativt vanlig ekonomi så att förvänta sig insiderköp i mångmiljonklassen ska vi nog inte göra. Däremot vore det roligt om de nyrekryterade nyckelpersonerna utnyttjar sina personaloptioner.

Värdering

Även om jag gör ett antal scenario för eget bruk vill jag av principskäl inte skriva ut riktkurser rakt ut. Detta eftersom jag inte vill bidra till kortsiktig spekulation utan ser det som att det är mer sunt att var och en själv räknar utifrån sin bedömning av de olika parametrarna. Precis som att jag har en rad potentiella scenario kommer olika läsare oundvikligen fram till olika positiva eller negativa scenario. Mitt ägande är rakt igenom långsiktigt med sikte på havsströmteknik i full kommersiell skala bortom 2030. Därför är det för mig helt ovidkommande vad aktiekursen står i på vägen dit. Faktum är att jag utöver att ha kunnat köpa mer än dubbelt så många aktier som jag hade kalkylerat med tack vare en kurs som är väsentligt lägre än jag tycker är rimligt även har kunnat köpa några hundra aktier mer de senaste två åren tack vare att även kapitalskatt på mina konton blev lägre än mina kalkyler. Om man ändå tänker sitta på aktierna det kommande decenniet kommer en hög aktiekurs bara kosta mer pengar i kapitalskatt och det finns rent av en risk att tvingas sälja av aktier för att täcka skatten. Det vore helt klart onödigt. Som jag ser det kommer uppvärderingen när företaget börjar uppvisa lönsamhet. Mitt drömscenario vore att uppvärderingen kommer när företaget börjar med en liten symbolisk utdelning stor nog att täcka den årliga kapitalskatten.

Nåväl åter till värderingen. En enklare värdering av företaget är i grunden ganska okomplicerat. Utgångspunkten är att göra en rimlig uppskattning av följande faktorer:

Förväntad bruttointäkt per MW

Bägge de professionella analyser som finns att tillgå utgår från en bruttointäkt på 3 miljoner EUR per MW. Detta bygger i sin tur på uppskattningar från Minesto. Detta estimat kan likväl vara i överkant då det också räknar in eftermarknad och liknande tjänster varför man kanske borde välja ett lägre värde. Samtidigt tycker jag att det givet teknikutvecklingen borde gå att motivera högre priser. Om varje kraftverk nu producerar 1,2 MW jämfört med 1 MW i de bägge analyserna trots på det stora hela likvärdig material- och produktionskostnad skulle det principiellt gå att lägga på 10-20 procent ytterligare och ta säg 3,5 miljoner EUR per sålt kraftverk. Hur som helst kvarstår jag vid högst 3 miljoner EUR i mina scenario.

Förväntad marginal

Marginalen är bedräglig att räkna på då den av naturliga skäl bör vara lägre inledningsvis innan företaget når stordriftsfördelar i produktion. Då jag ser till långsiktig potential brukar jag ändå välja att räkna med en marginal mellan 10 och 15 procent av ordervärde i vinst väl medveten om att den kan bli lägre än så.

Antal aktier

I skrivande stund är antalet aktier 137 655 143. Jag brukar ofta ta höjd för viss ytterligare utspädning från personaloptioner och ev. emission och avrundar ibland uppåt, till exempel till 140 - 150 miljoner aktier.

P/E

Inget normalt presterande företag värderas till sin årsvinst utan i normalfallet brukar ett företag historiskt värderas till minst 15 gånger vinsten och på senare tid har en värdering runt 20 gånger vinsten ansetts vara normalt. Ett tillväxtföretag där det finns anledning att förvänta sig en växande försäljning och på sikt vinst brukar värderas till mer än så (titta till exempel på Vestas eller Tomra som är två väletablerade miljöteknikföretag men fortfarande värderas långt högre). I mina scenario brukar jag välja ett P/E-tal mellan 20 och 80 beroende på hur lång tidshorisont jag använder. Om jag räknar på värdet av endast den första 10 MW-parken är P/E 80 inte orimligt då Minesto är i början på sin tillväxtresa. Om jag däremot räknar på värdet av den kända projektportföljen på 200 MW är ett P/E mellan 20 och 40 mer rimligt.

Ett enkelt scenario beräknas därefter enligt formel (bruttointäkt * marginal)/antal aktier vilket sedan multipliceras med det P/E-tal som kan anses rimligt. En brasklapp ska göras för att kostnaderna inledningsvis är högre till följd av investeringar. Med ledning i ovanstående räkneexempel får jag till exempel fram att aktien i skrivande stund handlas till P/E på cirka 35 endast på värdet av 10 MW-parken i Hestfjord och PPA-intäkterna från Vestmannasund. Samtidigt får jag också fram att ordervärdet på 200 MW motsvarar tre gånger nuvarande börsvärde brutto innan man justerar för nettomarginal och P/E-tal. Kända potentiella parkprojekt värderas för närvarande till P/E 2, multiplicera sedan med antal år du tror det tar att färdigställa dessa och aktiens värdering är uppenbart låg. 

Vidare är det uppenbart att de kommentarer jag gjorde kring analytikernas estimat och riskjusteringar i högsta grad är aktuella idag då sannolikheten att lyckas är högre idag och då projektportfölj och teknikens potential också är högre.

Det är lika tydligt idag som för två år sedan att det finns en milt uttryckt mycket stor uppsida på många gånger dagens värdering om Minesto lyckas sälja kraftverksparker bortom tresiffriga antal MW årligen.

Risker

Tekniken har nu varit i drift och vi vet att kraftverket producerar elektricitet en bra bit över vad som förväntades för två år sedan. Eftersom marin miljö är krävande kan det inte helt uteslutas att utmaningar kan uppstå under kontinuerlig drift men givet att kraftverken i prototyp- och modellskala har testats på Nordirland under flera år bedömer jag att den risken idag är liten och definitivt och helt uppenbart lägre än för två år sedan. Likväl kvarstår den intill det att motsatsen är bevisad men kraftverket har körts i drift.

Den största risken ser jag istället i att det är nödvändigt att sy ihop finansieringspusslet då det ska in en parkinvesterare som tar risken och äger de första parkerna. Vi vet redan att Minesto för diskussioner sedan en lång tid tillbaka med olika aktörer i bland annat Danmark, Nederländerna och Storbritannien kring detta men det ska också omsättas i en konkret order med villkor som är långsiktigt gynnsamma för företaget (intäkter i linjer med uppskattningar i analyser). Givet teknikens prestanda är förutsättningarna för detta långt bättre idag än för två år sedan men likväl är det ett nödvändigt steg som ännu återstår.

Just att företaget ännu inte har fått in konkreta intäkter från sitt PPA-avtal på Färöarna är kanske den större besvikelsen som jag ser det. Jag hade velat se symboliska intäkter vid det här laget men kan samtidigt förstå att dessa inte prioriterats då det har varit viktigare att värna kundrelationen som nu har mynnat ut i en plan för 125 MW fördelat på fem parksajter på Färöarna.

Avslutande reflektion

Även om den kortsiktiga planen är försenad med ungefär ett år har Minesto samtidigt gillat läget under pandemin och bidat sin tid med teknikutveckling. Därför ser jag det trots allt som att företaget i praktiken är längre fram idag än vad jag hade hoppats för två år sedan helt enkelt eftersom produkten som man nu kommersialiserar, oavsett försening, är så mycket bättre och kostnadseffektivare. Intressant nog var jag tydligen redan för två år sedan inne på 1-2 års försening jämfört med analytikernas tidsplan. Just att jag aldrig har förväntat mig större parker än en första testpark i drift före 2024 gör att jag tar det hela med ro. Att bygga upp industriföretag tar tid och man måste arbeta med sig själv för att skaffa distans till det hela. Jag skrev också att kommersialisering var minst fem år fram i tiden. Den tidsplanen verkar rätt rimlig idag också. Men som bekant kommer parkorders tidigare än så och jag tror vi börjar se dem redan nästa år.

Företaget har redan levererat en teknikutveckling med en ökad prestanda och märkeffekt som överträffar mina förväntningar för två år sedan och de pratar redan om modeller i en skala som jag knappt ens hade vågat drömma om. Realiseras dessa är potentialen helt uppenbart enorm. Vidare är den potentiella projektportföljen på över 200 MW redan en tredjedel större än jag uppskattade för två år sedan. Och då finns en orealiserad potentiell orderbok på den franska marknaden där vi inte ens har någon uppskattning på värdet ännu men det är rimligt att anta att det överstiger minst 100 MW, antagligen mer. Och som sagt tittar Minesto aktivt på den öst- och sydostasiatiska marknaden där varje potentiell order också bör leda till en väsentlig uppvärdering. Det finns helt klart tillräcklig potential för en fin tillväxtresa till 2030.

Nu närmast gäller det att det fungerar som det ska i praktiken i kontinuerlig drift på Färöarna de kommande månaderna. Därefter ska samma övning upprepas med det stora kraftverket. Men det verkligt avgörande är att lyckas sälja produkten.

Värderingen är fullt rimlig i underkant trots att risk-reward är uppenbart bättre idag än för två år sedan. Nu återstår bara att följa den spännande resan under återstoden av året med att sjösätta Dragon Class-kraftverk i skarpt läge och under 2023 med att bygga det första steget av en park med flera stora kraftverk.

Det ska bli väldigt roligt och spännande att följa den här resan!

 Dragon Class-kraftverk testas utanför Nordirland i modellskala

För transparens: mitt ägande i Minesto är som framgår av detta inlägg rakt igenom långsiktigt. Jag tror att de verkligt stora förtjänsterna är bortom 2030 och avser därför allt annat lika behålla mitt innehav till dess så länge företagets verksamhet fortsätter utvecklas i rätt riktning och med tidigare brasklapp. Jag är oändligt tacksam över möjligheten som har uppstått att kunna köpa aktier på dessa nivåer det senaste året. Det har gjort det möjligt för mig att ta en position bortom vad jag hade kunnat drömma om för två år sedan att ha råd med. Minesto är mitt största innehav och jag är i princip färdiginvesterad. Så länge aktien handlas på nivåer under teckningskursen i den förra emissionen fortsätter jag att öka i en blygsam skala.

Ofta nýtst ilt av bræði.