Sernekes kvartalsrapport: stabila intäkter och orderingång men utgifter från Karlastaden tynger resultatet

Serneke hör till ett av mina större innehåll som jag aktivt bevakar. Kvartalsrapporten (länk) som släpptes återbekräftade i breda drag vad jag hade förväntat mig. Ett kvartal som är ganska jämförbart med fjolårets när det gäller projekt och orderingång. Samtidigt tar Serneke som jag tidigare har skrivit just nu stora kostnader eftersom mycket kapital och personalresurser är uppbundet i det stora Karlastadenprojektet. Eftersom man till skillnad från föregående kvartal, som så att säga dopades positivt av intäkter från Säveaffären, tar Serneke i detta kvartal kostnader investeringen i Karlastaden reflekteras bokföringstekniskt samtidigt som inga transaktioner i positiv mening finns. Därmed kan resultatet ses som en tillförlitlig indikator för Sernekes normala kärnverksamhet under ett tuffare kvartal där man tar kostnader och inte drar in intäkter från enskilda större projekt.

Informationen i inlägget baseras utöver rapporten också på Sernekes webcast som jag liksom tidigare alltid tar del av då man genom den får en kompletterande bild och ytterligare förklaringar till informationen i rapporten.

Intäkter och orderingång i linje med ifjol

Intäkterna är nästan exakt desamma som ifjol. Orderingången ökade med 4 procent vilket lovar gott i ett skede när Serneke fokuserar på ett mindre antal större projekt där Karlastaden tar mycket resurser i anspråk.

Men kostnader och bokföringsmässig konsolidering tynger tillväxt

Kassaflödet minskar. Detta förklaras med återförvärvet av Karlastaden liksom en "naturlig fluktuation" av leverantörsskulder som ses som en ren periodiseringsfråga. Kalendereffekt på 1,5 procent noterades.

CFO understryker att fokus är på tillväxt även om denna inte syns i det här kvartalet. Konsolidering och redovisningsprinciper påverkar resultatet på bokföringssidan, motsvarande ungefär 300 miljoner kronor som påverkar balansräkningen. Detta motsvarar dock en större byggorder och är inte en så stor engångskostnad att den ensam förklarar ett svagt resultat. Därför ska det nog snarast ses som att konsolideringen på kostnadssidan är tillräckligt för att tynga ett annars modest kvartal. Kvarstående risk uppges vara de 20 procent i Karlatornet som ännu är osålda.

Det rör sig om periodiseringar som kan komma Serneke tillgodo i senare rapporter om projekt lyckas, man tar så att säga en bokföringsmässig kostnad det här kvartalet. Serneke siktar på en tillväxt på 12-15 procent där han också öppnar för förvärv vilket man inte talat om särskilt mycket tidigare. Serneke menar att man redan investerar offensivt för tillväxt, vilket jag tycker syns i ökad omsättning och ökade personalutgifter. Rätt skött kan det ge utrymme för framtida vinstökningar. Jag ställer mig dock frågan varifrån pengar till förvärv ska komma utan att öka finansiell risk med tanke på att mycket kapital på kort sikt binds i Karlastadenprojektet.

VD Serneke menar att flera projekt påbörjades under kvartalet vilket påverkar resultatet. Jag tolkar det i linje med min tidigare grundanalys som att mycket resurser går åt till Karlastaden där man nu har börjat grundarbetet för Karlatornet. Det hade dock varit betryggande att se mer konkreta information om detta. Serneke nämner att gjutning påbörjas i maj vilket ändå är en indikation på att projektet inte beräknas försenas ytterligare

Soliditeten minskar jämfört med samma kvartal ifjol men som diagrammet visar är den över tid förhållandevis stabil väl över målet på 25 procent trots variationer enskilda kvartal.

Serneke upprepar fokus på offentliga beställare vilket har lyfts fram de senaste kvartalen. Även om detta framgår av flera projekt Serneke har dragit in de senaste kvartalen tycker jag ännu inte att det finns täcken på att detta fokus kompenserar för vikande konjunktur i den privata sektorn. Marginalen minskar i bygg vilket är oroande då det utgör 85 procent av verksamheten. Detta förklaras av allokering, i nominella termer liksom föregående år. Samtidigt har Serneke, så här långt, inte lyckats att diversifiera sin verksamhet såtillvida att övriga tre affärsområden fortfarande har relativt låg påverkan på det löpande resultatet och man är alltjämt beroende av affärsområde bygg.

Rörelsemarginalen överstiger som helhet dock mål om 8 procent. Här är det viktigt att skilja mellan marginal i affärsområdenas löpande verksamhet ser ut och hur enskilda affärer och bokföringsmässiga finesser kan påverka den totala marginalen. Serneke är alltjämt beroende av att löpande kunna få in stora intäkter från affärer och större projekt för att kunna bibehålla en så hög marginal eftersom den löpande marginalen i kärnverskamheten är lägre, vilket till dels är naturligt då så är fallet också hos de större konkurrenterna i byggsektorn.

Finansnettot är lägre än föregående år vilket beror på att intäkter från Karlastaden inte kommer in vid konsolideringen. Skuldsättningen är också högre till följd av en obligation som ställdes ut andra kvartalet 2018. Det finns samtidigt ett skatteöverskott med positiv skatt i resultatet för kvartalet.

Karlastaden fortsatt viktigt, försiktiga indikationer om samarbetspartners

Serneke understryker att man nu har snabbare beslutsvägar och styrning när man kontrollerar hela Karlastadenprojektet. Läget kvarstår att 80 procent av ytorna i Karlatornet är sålda.

Jag tolkar Sernekes svar som att man har tilltro till att man kommer ro i hamn samarbetspartners vilket indikeras av att man nu går vidare med att gjuta bottenplattan till Karlatornet och bygget fortsätter således utan fortsatta förseningar. Status för Karlastaden fanns det färre konkreta nyheter om men Serneke menar att man utvärderar hur försäljning av delar av projektet ska kunna optimeras. Diskussioner pågår med potentiella partners där Ola Serneke hävdar att man får anledning att återkomma. Vi vet sedan tidigare att Serneke hade förhoppning om att få ett sådant besked innan man beslutade om att hålla inne utdelningen. Serneke har förstås en poäng i att det är en stor affär där dialog med samarbetspartners pågår. Vad man kan utläsa är att man får förutsätta att Serneke fortsatt har en aktiv dialog med potentiella samarbetspartners. Om det kommer rendera avtal senare i år är förstås däremot bara spekulationer och kvalificerade gissningar. Potentialen är stor i Karlastaden och skulle Serneke ro hem en affär där kan det ge väsentligt bättre resultat.

Låg vinst per aktie gör utdelning osannolik också nästa år

Vinst på 40 öre är exakt en tiondel av fjolårets utdelning på 4 kronor per aktie. Det belyser att det var ett riktigt beslut att hålla inne utdelning i år. Serneke indikerar i förbifarten att så kan ske intill dess att Karlastaden avvaktar varför man bör vara inställd på att ingen utdelning sker före Karlatornet är färdigställt tidigast 2021. Det innebär naturligtvis också att ett P/E runt 2 är missvisande under nuvarande resultat. Ett sådant P/E-tal förutsätter en vinst per aktie runt 25 kronor på helåret och det säger sig självt att det blir svårt att uppnå i år, även om första kvartalet också ifjol var ett svagt kvartal med 1,7 kronor per aktie i vinst. Jarl Securities prognos för 2019 baserat på kvartalsrapporten (länk) är en vinst per aktie på ungefär hälften, 12,4 kronor per aktie. Skulle Serneke uppnå det är aktien fortfarande attraktivt värderad med ett P/E på cirka 4 vilket också är mycket lågt. Noterbart är att Serneke överträffade Jarl Securities förväntningar med 6 procent det här kvartalet där prognosen var en marginell förlust.

Skulle Serneke lyckas ro hem Karlastadenprojektet på längre sikt är aktien lågt värderad och i så fall borde en värdering runt hundralappen vara fullt rimlig. Min grundsyn på Serneke från det att jag tecknade aktier vid börsnoteringen kvarstår alltså: Serneke har en stor orealiserad tillgång i Karlastadenprojektet och om den lyckas är det en bra affär, om den misslyckas kommer det däremot visa sig att det hade det funnits bättre alternativ att investera i. Jag ser det som att vi under detta och nästa år inte kommer veta med säkerhet hur det går. Förvisso kan samarbetspartner i Karlastaden inbringa intäkter genom att projekträttigheter säljs och där förespeglar Serneke att det kan komma bli avtal i år. Samtidigt räknar jag rent krasst inte med att få tydlighet i om det var en bra eller dålig affär före 2021 när Karlatornet bör börja färdigställas och intäkter från sålda objekt kan komma in.

Serneke duckar något på frågan om färdigställda projekt under 2019. Jag tolkar det som att man får vara inställd på att det kommer vara förhållandevis modesta resultat kommande kvartal också. Serneke menar dock att återhämtning kommer 2020. Jag har hela tiden varit inställd på att vi har ett par tuffare år framför oss när mycket kapital och personalresurser binds i Karlastadenprojektet.
Serneke noterar samtidigt att flera  projekt har inkommit i april vilka kommer bokföras på nästa kvartal. Serneke nämner ett projekt värt en halv miljard. Utöver vad jag tidigare har skrivit om tillkännagav Serneke i veckan två mindre projekt värda 173 miljoner kronor totalt. Därför bedömer jag att nästa kvartalsrapport kommer bli starkare än denna. Dels på grund av att bokförda projekt är något fler än det här kvartalet och dels på grund av att kostnadssidan sannolikt är lägre när bokföringstekniska engångsposter om 300 miljoner kronor enligt ovan inte reflekteras. Jag har samtidigt inga förväntningar om avgörande skillnader i resultat utan ser det som att vi kan förvänta oss ett relativt normalt kvartal både på intäktssidan och kostnadssidan.

Jag har redan den portföljandel i Serneke som jag vill äga på lång sikt. Endast om aktien skulle dyka under 50 kronor kommer jag öka något. Jag ökade nämligen mitt innehav med 20 procent i december på samma nivå som aktien handlas idag (50,70 kronor). Även om jag har utrymme portföljandelsmässigt att öka hänger mitt beslut egentligen mer ihop med att jag har en betydande skuldsättning på 8,5 procent i portföljen just nu samtidigt som jag är i fritidshusköpstider och därför är mer restriktiv än vanligt med mitt kapital. Min utgångspunkt är fortfarande att bibehålla mitt innehav i väntan på att Karlatornet och Karlastadenprojektet närmar sig färdigställande.

OBS Serneke är en aktie i nedtrend med betydande risk. Inlägg ska inte läsas som finansiell rådgivning. Gör alltid din egen analys. Jag äger ett tusental aktier i Serneke och även om jag strävar efter att ge en så objektiv bild som möjligt präglas mina inlägg och min analys ofrånkomligen av mitt långsiktiga engagemang i aktien.