Svårbedömt läge i Serneke - stor uppsida men också hög risk för fortsatt nedsida

Serneke befinner sig i ett svårbedömt läge efter nedskrivningar under tredje kvartalet till följd av konkurs hos två underleverantörer och en viss avmattning på marknaden märks av. Därför ville jag ta ett ordentligt tag om den tredje kvartalsrapporten för att försöka bilda mig en uppfattning om framtidsutsikterna. Det var lättare sagt än gjort och jag landade i en ambivalent hållning att det finns en stor uppsida, för att inte säga fyndläge, om Serneke klarar att på sikt bibehålla historiska vinstnivåer. I så fall handlas aktien till ett P/E under 5. Samtidigt bör man ha stor respekt för vikande byggkonjunktur som trots en uttalad diversifieringsstrategi, mer om det nedan, är huvuddelen av Sernekes verksamhet. Om de svagare resultat vi har sett i den tredje rapporten inte är en engångshändelse utan del av en längre trend är aktien istället inte särskilt billig utan handlas till ett P/E om minst 16 och rent av över 20 på de nivåer som anges hittills i år till följd av nedskrivningen. Hur man förhåller sig till aktien blir ofrånkomligen en fråga om man tror på företagets långsiktiga intjäningsförmåga i ett nytt lågkonjunkturklimat eller inte.

Läs rapporten och lyssna själv på webbsändningen där Ola Serneke och hans kollegor presenterar rapporten och besparar frågor från analytiker (länk). För min del rätade det ut några av de frågetecken jag hade. OBS som alltid utgör inlägg på bloggen inte finansiell rådgivning. Aktier i Serneke innebär en väsentlig risk när konjunkturen vänder och räntan stiger. Gör alltid din egen analys.

Positivt med ökande intäkter och orderingång

Positivt är att Serneke har ökat sina intäkter med 7 procent det tredje kvartalet jämfört med samma period föregående år till 1 359 miljoner kronor och 17 procent över hela året hitintills. Det hade jag helt ärligt inte förväntat mig efter vinstvarningen.

Att orderingången ökade till 1 236 miljoner kronor jämfört med 691 miljoner kronor ifjol är också ett positivt besked. Bör noteras att också detta är för januari till september medan det tredje kvartalet verkar ha haft en svagare orderingång. De senast tillkännagivna projekten rör renoveringsuppdrag snarare än konkreta nybyggnationer eller större projekt. Detta kan indikera en svagare konjunktur.

Negativt med nedskrivningar

Samtidigt är orderstocken något mindre, 7 303 miljoner kronor i år jämfört med 7 765 miljoner kronor ifjol. Den är samtidigt såpass stor att företaget borde ha order nog att vid gällande kostnadsläge klara intäkter för ett par år framöver intill dess att Karlastadenprojektet börjar närma sig färdigställande och vinst. Serneke hävdar själva att man har sålt ungefär 80 procent av lägenheterna och har en stabil kalkyl.

Det negativa är direkt uppenbart och framkom redan i vinstvarningen. Företaget har tvingats till nedskrivningar bland annat till följd av att två underleverantörer har gått i konkurs. Det finns också antydningar om att byggprojekten inte är lika lönsamma som initialt kalkylerat, mer om det nedan. Sammantaget innebär detta en förlust på 40 miljoner kronor under det tredje kvartalet eller minus 2,42 kronor per aktie. Det säger sig självt att detta måste vara en engångshändelse om Serneke ska vara en långsiktigt god investering.

Ökad diversifiering från privat byggande till offentliga projekt och övriga affärsområden

Ola Serneke gör själv gällande att företaget, bortsett från Stockholmsregionen, är inne i en stabil byggkonjunktur och har stora förhoppningar om Säveprojektet. Detta bör nog dock ses i det längre perspektivet innan det kan kapitaliseras till intäkter som renderar vinster. Personligen imponerades jag mer av att Serneke har fått ett renoveringsprojekt på Dramaten i Stockholm. Detta är ett i kronor mätt litet projekt som bara marginellt påverkar intäktssidan men jag tror att det är ett viktigt portföljprojekt som kan skapa förtroende för Serneke hos nya kunder på sikt. Västra Sjöstaden i Trelleborg verkar också vara ett intressant projekt med i ett fint läge med bra utvecklingspotential. Serneke gör också gällande att man har stärkt upp sin rektrytering och sitt arbetsgivarerbjudande vilket inte ska underskattas då Serneke kan komma rekrytera personal från konkurrenters besparingar.

En intressant observation från rapporten är att den interna diversifieringen har förbättrats genom att de övriga affärsområdena växer snabbare än byggverksamheten vilket kan vara viktigt i en lågkonjunktur. Samtidigt utgör byggverksamheten fortfarande 80 procent av de totala försäljningarna. Den stora frågan är i vilken utsträckning Serneke kan kompensera en på sikt vikande byggkonjunktur i privata sektorn med offentligfinansierade byggprojekt och projekt i övriga tre affärsområden såsom infrastruktur och renoveringar. Jag tycker att Ola Sernekes analys här är riktig men frågan är hur väl Serneke lyckas ta marknadsandelar från konkurrenter i övriga affärsområden på sikt.

En enskild rapport tycker jag är för tidigt för att se om det är en tillfällighet att underleverantörer gått i konkurs eller en del i en nedåtgående trend. Ola Serneke gör själv gällande att vi är inne i en stabil byggkonjunktur med undantag för främst bostadsrätter i Stockholm. Han kan ha en viss poäng i detta då det finns långsiktig tillväxtpotential i Göteborgsregionen där Serneke genom Karlastaden och Säve flygplats har förvärvat två områden som går att utveckla väsentligt. Jag ser det som att Serneke helt klart har en hel del att hålla sig sysselsatta med de kommande åren.

Antydan om lägre vinster än kalkylerat på historiska projekt men också åtgärder för att dra lärdom och stärka marginaler på sikt

Det stora frågetecknet för mig är om hur företaget klarar högre räntor och pressade marginaler om ökade utgifter för underleverantörer skulle visa sig vara en del av en trend och orderingången skulle vika med konjunkturen. Serneke berättar i sin presentation av rapporten att det fanns en engångslösen för en äldre obligation samtidigt som nyare obligationer har en något högre ränta vilket har påverkat räntenettot det här kvartalet. Det försämrade kassaflödet förklaras med att kapital har bundits i pågående projekt och kundfodringar. Både Serneke och CFO uttrycker en förhoppning om att detta ska kunna jämnas ut i årsrapporten till följd av kvartalseffekter då kassaflödet åter borde vara starkare. Givet att Serneke fortfarande är en jämförelsevis liten aktör på den svenska byggmarknaden har vi historiskt sett flera exempel i bägge riktningar på att kvartalseffekter kring när projekt och fodringar bokförs kan ge stora svängningar i enskilda kvartal.

Sernekes fokus på offentliga beställare gör generellt företaget något mindre utsatt. Även om också offentliga budgetar kan sättas under press i en lågkonjunktur så är den marknaden ändå inte lika känslig som nybyggda bostadsrätter. Samtidigt antyder CFO tio minuter in i webbcasten att dessa projekt kan ha en lägre lönsamhet jämfört med de projekt man historiskt har kalkylerat. Den uttalade målsättningen är dock att klara att bibehålla marginaler. Det finns en implicit antydan till att några av de historiska projekten kan ha visat sig vara mindre lönsamma i nuvarande konjunkturläge än Serneke ursprungligen bedömde. Serneke medger att några av de historiska projekten som togs för 4-5 år sedan hade lägre marginaler än de projekt företaget åtar sig idag men hävdar samtidigt att företaget är på väg mot sitt uppsatta mål om en marginal om 5 procent jämfört med cirka 3 procent justerat för nedskrivningar idag. Det här blir mycket viktigt att granska i kommande årsrapport.

Stor uppsida om Serneke klarar återvända till historiska resultat men också hög risk om nuvarande trend med nedskrivningar och svaga resultat skulle visa sig vara en längre trend

Serneke betalade ifjol ut en utdelning om 4 kronor per aktie vilket motsvarade en utdelningsandel på cirka 30 procent. Det borde ge utrymme för en bibehållen utdelning i år. Samtidigt är resultat per aktie efter utspädning blygsamma 1,38 kronor hittills i år jämfört med 7,31 kronor samma period ifjol. Detta tyngs naturligtvis av förlusten det här kvartalet om -2,42 kronor per aktie. Skulle Serneke göra ett normalt fjärde kvartal borde man kunna landa på en vinst per aktie omkring 4 kronor och klara utdelningen trots nedskrivningarna. Kassan är god tack vare kapitalinflödet vid börsnoteringen men då ska man också hålla i minnet att väsentliga investeringar från eget kapital kommer behövas för att finansiera Karlastadenprojektet till följd av projektets storlek. En bibehållen utdelning ger en yield on cost på över 6,5 procent vilket jag tycker är en försvarbar riskpremie. Jag tror inte att Serneke sänker utdelningen. Ola Serneke hade tidigare i offentliga uttalanden sagt att utdelning skulle ske först på några års sikt så jag blev ärligt talat positivt överraskad över att den kom redan i våras. Jag förmodar därför att Serneke har tagit med i kalkylen att de ska klara att betala utdelning också kommande tre år även i sämre perioder när mycket kapital binds i pågående projekt.

Serneke förefaller också ha ett lägre P/E-tal än många av konkurrenterna. Avanza anger cirka P/E 5 medan börsdata anger cirka P/E 8. Här är det samtidigt viktigt att komma ihåg att Avanza räknar på en historisk vinst per aktie om 12,47 kronor och Börsdata på 7,9 kronor. Om man istället räknar på en vinst per aktie på cirka 4 kronor, vilket som sagt förutsätter ett positivt resultat under det fjärde kvartalet, skulle detta innebära ett P/E omkring 16. Det är fortfarande billigt men inte så billigt som den ännu inte korrigerade statistiken kan ge sken av. Frågan här blir om man tror att Serneke i kraft av sin stora orderbok och Karlastadenprojektet som har en stor vinstpotential om det genomförs framgångsrikt kan lyckas prestera vinster på längre sikt som är i linje med historisk tillväxt. I så fall är Serneke ett fynd på nuvarande nivåer. Om man istället tror att den nedskrivning vi nu ser är en del i en större trend och att Serneke kommer få svårt att klara lika goda marginaler är aktien sett till den övergripande börsnedgången ganska korrekt värderad just nu och knappast ett fynd. Med en vinstnivå rund 2-3 kronor per aktie landar Serneke istället på ett P/E-tal över 20. Det här tydliggör hur svår aktien är att värdera både på kort och lång sikt. Jag tror oavsett vilket att det är viktigt att ha ett långsiktigt perspektiv i Sernekeaktien åtminstone intill dess att Karlastadenprojektet är realiserat eftersom det finns risk för fortsatta svängningar i det kortare perspektivet.

Därför är jag som alltid mycket mån att understryka att du själv alltid måste göra din egen analys. Serneke är i ett svåranalyserat skede där nya frågetecken rests i Q3-rapporten där vi först i kommande rapporter kan få bekräftat om det var en engångshändelse eller del i en större trend. Mina blogginlägg ska därför inte ses som finansiell rådgivning och detta är särskilt viktigt att understryka i det här läget. Man kan sammanfattningsvis säga att det kan finnas en stor uppsida men också stor nersida i att köpa Sernekeaktier just nu. Den bedömningen behöver du därför tänka igenom ordentligt.

Det bör också betonas att jag har ett stort och långsiktigt innehav i Serneke. Jag har ökat mitt innehav väsentligt i aktien den senaste tiden. Även om jag försöker reflektera min analys på ett så objektivt sätt som möjligt utan confirmation bias är jag ändå ofrånkomligen färgad av mitt engagemang för företaget. Inte minst min inre göteborgare som gillar en VD som avslutar en webbcast med att solen skiner i Göteborg och orden ha de gôtt!