Pareto höjer riktkursen för Azelio - och tankar om värdering av tillväxtföretag

Pareto släppte i morse en reviderad analys av Azelio där de höjer riktkursen från 50 kronor till 80 kronor.

Den konstaterar som tidigare stor potential men reviderar faktiskt ned vissa prognoser något. Samtidigt är risken i företaget väsentligt lägre idag då tekniken är verifierad och företaget i princip står redo för massproduktion i sin fabrik i Uddevalla. Som alltid är den här typen av riktkurser på tolv månaders sikt med högst 4-5 år framåtblickande varför det finns mer potential på längre sikt än så.

Precis som Pareto säger är den stora utmaningen för Azelio att under det kommande året visa att man kan omvandla samförståndsavtal (MoU) och det stora principiella intresset för tekniken i konkreta orders som renderar vinster. Det är rimligt att anta men det finns samtidigt konkurrens på marknaden där det är avgörande att Azelio lyckas bevisa att deras lösning är mest kostnadseffektiv i den nisch de har specialiserat sig i. Pareto tar i sin analys också höjd för detta då de räknar med att Azelio klarar att producera 50 procent av produktionsmålet i sin fabrik i Uddevalla. De har också justerat ned något till följd av att saker har tagit lite längre tid än ursprungligen planerat till följd av pandemirestriktionerna.

Vi kan utläsa ur analysen att Pareto bedömer att MoU kommer ha omvandlats till ett ordervärde om 172 MW år 2024, vilket motsvarar 76 procent av Paretos egna estimat där det också finns ett par MoU från Masdar och Masen utan tillkännagiven storlek på order. Samtidigt konstaterar Pareto att det nuvarande antalet konkreta order ännu är blygsamt. Det här är dock enligt plan då det först är under hösten och början av nästa år som orders ska börja omvandlas när serieproduktion i Uddevalla startar. Pareto noterar också att de flesta partners lär börja med små orders initialt för att bekanta sig med tekniken. Ett sådant upplägg finns redan specificerat i de flesta MoU där installationerna sekvenseras gradvis år för år.

Vi ser en estimerad vinst per aktie på 2,45 kronor redan år 2023. Det innebär med en enkel överslagsräkning att aktien i skrivande stund handlas till P/E 21 på 2023 års uppskattade vinst och att den nya riktkursen på 80 kronor motsvarar P/E 33. Noterar att det inte på något sätt är anmärkningsvärt högt för ett miljöteknikföretag med en utstakad tillväxt framför sig. Noterar vidare att Pareto uppskattar att vinsten ökar med 83 procent under 2024 jämfört med 2023. I mitt tycke är det därför en fullt rimlig värdering på som fortfarande tar hänsyn till att det alltjämt finns en risk i företaget men ändå prisar in en hel del potential. Men bara för 2-3 år fram i tiden och därefter finns ytterligare tillväxtpotential.

Pareto räknar vidare med att det egna kapital företaget har räcker in i positivt kassaflöde. Det är i sig ett mycket viktigt besked då kapitalrisken är lägre än tidigare och vi nu har fått den emission som jag förväntade mig ifjol. Rent konkret bedömer de att positivt kassaflöde uppnås 2024 och dramatiskt förbättrat kassaflöde 2025. Återigen att det finns ytterligare tillväxtpotential.

Personligen valde jag trots detta att inte öka på dagens nyhet av det enkla skälet att jag redan anser sedan tidigare att det är rimligt att Azelio värderas på de nivåer Pareto skriver i sin reviderade analys. Jag är därtill redan fullinvesterad i aktien utifrån hur stor position jag är bekväm att ta i detta skede. Det som kan få mig att öka ytterligare är nya företagsspecifika händelser som ökar sannolikheten att de går med vinst, dvs första kommersiella ordern i större skala. Den tror jag kommer senare i år men vill invänta det innan jag tar en alltför stor position. Naturligtvis innebär det att jag kommer få betala väsentligt mycket mer för de aktier jag köper ytterligare då men då är riskbilden också en helt annan än hitintills.

Kommentar om Minestos värdering

Ser att det är en diskussion igen om P/E och värdering av Minesto. Jag har skrivit om det flera gånger tidigare på bloggen. Minesto kan värderas på precis samma sätt som Azelio. Man behöver ha en rimlig uppskattning om pris per kraftverk och marginal varefter man kan göra en uppskattning av hur många kraftverk som behöver säljas för att nå en viss aktiekurs eller ett visst P/E-tal.

Både Pareto och Västra Hamnen räknar med ett försäljningspris om cirka 30 miljoner kronor per 1 MW installerat. De räknar initialt med en marginal på 15 procent. 

Här vill jag påminna om att kraftverken redan är effektivare än antaget i dessa bägge analyser varför det finns möjlighet att höja priset med åtminstone 10 procent. Här vill jag också påminna om att företaget själva räknar med en marginal i linje om branschen på 20 procent när de är etablerade. Men eftersom det är några år fram i tiden använder jag analytikernas uppskattningar i detta räkneexempel.

Om man delar 15 procent av 30 miljoner kronor med totalt antal aktier får man grovt avrundat cirka 3,3 öre per aktie i vinst per 1 MW installerat. Det innebär att Minesto behöver ett P/E-tal runt 40 för att försvara Paretos riktkurs på 28 kronor efter de första 2*10 MW installerade som redan planeras på Färöarna och utanför Wales kust.

Givet att risken har minskat väsentligt vid det laget då Minesto når break even och tassar på positivt kassaflöde och en blygsam vinst kommer marknaden med stor sannolikhet värdera företaget till höga P/E-multiplar. Det är också då institutionella investerare och fonder börjar gå in i företaget. 

Givet att företaget redan på sina två huvudmarknader har kända potentiella projekt till mellan 100-200 MW är det därför inte rimligt att värdera företaget endast på 20 MW sålda kraftverk per år. Hur mycket de ska värderas till i framtiden låter jag som alltid vara osagt då jag tycker att poängen är att man ska räkna och tänka efter själv. Men helt klart är att marknadens nuvarande värdering är blygsam och fullt rimlig.

Man ska komma ihåg att  det naturligtvis finns en risk i både Azelio och Minesto att kommersialiseringen inte lyckas och i så fall är aktierna självklart inte värda dagens värdering. Men bägge är ett case där man investerar i förhoppningen att de lyckas eftersom uppsidan är så stor om allt går enligt plan kommande år.

Avslutande reflektion kring värdering av tillväxtföretag

Anledningen till att jag alltid räknar på vad mina innehav är värda i olika scenarion är att man själv har mer kontroll. Då har man också ett försprång jämfört med de som inte gör det. Idag köper många för att Pareto talar om för dem att Azelio med rimlighet kommer vara värt över 80 kronor per aktie. Men ironiskt nog har värdet i företaget Azelio varit precis detsamma tidigare i maj som vid börsens stängning idag. Nästa gång Pareto reviderar upp riktkursen för Minesto, vilket är sannolikt då det har skett bekräftelse av teknik i drift samt ett viktigt partnerskap med Schneider sedan förra riktkursen, reagerar köparna troligen likadant i Minesto. Ironin är att de få som bildar sig en egen uppfattning om ett företags värde och har tålamod att sitta lugn och åka med på resan ofta är steget före de många som inte orkar göra sin hemläxa.

Läs professionella analyser. De är välskrivna och ger en bra grund för att förstå hur ett företags verksamhet ser ut, hur det värderas och varför. Det gör det lättare för dig att vara ett steg före marknaden för när företaget kommer med nyheter, positiva eller negativa, vet du redan i vilken mån det är inprisat i aktiekursen eller inte. Det minskar risken att du agerar i affekt då du redan är mentalt förberedd på scenariot. Det har tidigare varit kostnadsfritt att prova på Pareto men vet inte vilka villkor de har i skrivande stund. När det gäller Azelio har Syding också gjort mycket detaljerade och pedagogiska sammanställningar av hur företaget kan värderas utifrån framtidsutsikter och olika scenario.

Tänk dig att du snickrar ihop en glasskiosk. Initialt har du kostnader direkt och indirekt för material, arbetet och den tid det tar att snickra ihop kiosken. Därtill måste du köpa glassarna. Därför måste du sälja ett visst antal glassar innan du når break even och går med vinst. Men din vinstmarginal kommer öka med tiden allteftersom dina fasta kostnader betalas av. Du kommer då få råd att återinvestera vinst i verksamheten och kan t.ex. få råd att sälja choklad också. Då ökar din vinst ytterligare. Min poäng är att om du värderar glasskiosken efter den vinst du har när du har sålt dina första 100 glassar efter att du gör break even och börjar gå med vinst gör du ett misstag. Den stora risken fanns nämligen innan du gick med vinst och satt med kostnaderna men den är betydligt lägre när du redan är igång och har etablerat dig på marknaden. Naturligtvis kommer den stora förtjänsten när alla fasta kostnader är tagna men du fortsätter sälja och expandera verksamheten. Precis så fungerar det med Azelio och Minesto också!

Då och då dyker det upp de som säger att företaget idag knappt har någon omsättning. Det är riktigt. Men som exemplet med glasskiosken visar kan du inte värdera en start-upp som om den knappt är lönsam för då missar du hela poängen. Frågan blir om du tror att det lönar sig att sälja glass över huvud taget eller ej. Om nej, investera inte alls. Om ja, räkna då på vad glasskiosken kan vara värd i ett rimligt scenario när den går med vinst. I Azelios fall är det initialt precis som Pareto skriver en viss procent av förväntad produktionskapacitet på kända samförståndsavtal (MoU) diskonterad med räntekostnaden (det finns alltså fortfarande mer uppsida men de gör en rimlig riskjustering för att ta höjd för risken). I Minestos fall är det precis som Pareto skriver om dem att du förenklat bör kunna räkna med att de säljer åtminstone en normalstor park om året om 3-5 år (det finns fortfarande uppsida också här då ett företag som Vestas när de är i drift naturligtvis bör kunna sälja mer än en park per år om tekniken är kommersiellt gångbar).

Gör dig själv besväret att räkna. Gör dig själv besväret att läsa analyser och sätt dig in ordentligt vad företaget gör. Lyssna på deras företrädare när de kommunicerar med marknaden. Men ta också in kritiska synpunkter och lyssna lika mycket på dem. Det spar dig en hel del energi i längden för då kan du ta det lugnt när det kommer nyheter för du har redan tänkt igenom det scenariot när du gjorde din hemläxa.

OBS! Jag äger aktier i Azelio och Minesto som är mina näst största respektive största innehav där jag ser mig som under nuvarande ekonomiska förutsättningar långsiktigt fullinvesterad. Som inlägget illustrerar är det viktigt att alltid göra sin egen analys och läsa in sig ordentligt på företagen man investerar i. Detta inlägg ska därför inte ses som finansiell rådgivning eller rekommendation utan endast en reflektion över professionella analyser av de bägge aktierna.