Climeon

Climeon omvandlar värme till energi och är den av miljöteknikaktierna i min portfölj som är längst fram i sin kommersialisering. Jag har nu äntligen fått tid att ta en djupare titt på företaget.

Inledande varning utfärdas! Climeon gör i nuläget ingen vinst och har alltjämt betydande utgifter. Climeon är därför en aktie förenad med en betydande risk. Det finns ingen garanti för att företagets kommersialisering lyckas i den mening att företaget genererar vinst. Detta inlägg ska inte läsas som finansiell rådgivning eller rekommendation. Det är endast en sammanställning och reflektion över befintliga professionella analyser och den information som företaget har publicerat. Jag äger aktier långsiktigt i Climeon och även om jag eftersträvar att vara kritisk är mitt perspektiv aktieägarens. Gör därför alltid din egen analys. Du är själv ansvarig för dina investeringar.

Det här inlägget bygger alltså uteslutande på information från Climeon och analyser från Pareto (länk), som är beställda av Climeon. Pareto har i sina analyser uppskattat att Climeon kommer bli EBIT och kassaflödespositivt senast 2022. Intäkterna förväntas vara tre gånger högre 2023 än idag. Aktien bedöms korrekt värderad på nuvarande nivåer också 2021 men förväntas vara värd 120 kronor per aktie 2023. Den värderingen sänktes i maj till 85 kronor per aktie och i augusti till 80 kronor per aktie, nedan visar varför.

Vad är Climeon

Climeon är ett miljöteknikföretag med den övergripande affärsidén att omvandla värme till elektricitet. Verksamhet är fokuserad på tre områden:

1. Geotermisk värmeenergi, där de redan har fungerande anläggningar i drift på Island och Japan.
2. Tillvaratagande av spillvärme i kraftverk, bl.a. SSAB och stort fokus på brittiska marknaden.
3. Tillvaratagande av spillvärme i sjöfart, bl.a. Virgin och Viking Line.

Climeon är ett företag som flera redan har skrivit om tidigare, varför jag inte gör en fördjupad presentation av själva tekniken. Den stora fördelen med Climeon jämfört med de flesta övriga företag i min miljöteknikportfölj är att de redan har lyckats sälja och kommersiella projekt i samtliga av sina tre affärssegment. Företaget erbjuder alltså bevisligen miljötekniska lösningar som går att dra in väsentliga intäkter på. Det innebär samtidigt att tillväxtresan redan är ganska inprisad i aktiekursen men samtidigt har aktien sedan noteringen för tre år sedan haft en lugnare resa än flera andra miljöteknikaktier där aktien idag åter handlas nära noteringskursen och som mest har handlats till dubbla noteringskursen. Climeon är längst fram inom geotermisk värmeenergi. Detta är dock en nischad energilösning som fungerar optimalt på särskilda platser varför marknaden är något begränsad. Noterbart är att geotermisk energi är mer förutsägbar än sol- och vindenergi varför det är närmare att betraktas energislaget som basenergi.

När det gäller sjöfart dras den med utmaningar just nu med alla restriktioner kring Coronakrisen, där det är noterbart att Climeon i dagsläget har orders inom kryssningsfartyg. Deras investeringsvilja är rimligen lägre än normalt den kommande tiden, vilket också bekräftades i den senaste kvartalsrapporten. Därför tror jag att större potential finns i det andra segmentet eftersom den potentiella marknaden där är såpass stor att många kraftverk enkelt kan räkna hem den här typen av investeringar på sikt.

Den totala marknadspotentialen är mycket stor. Över 110 GW för geotermisk värmeenergi, över 30 GW för spillvärme i kraftverk och över 5 GW för dito i sjöfart. Lyckas Climeon få ekonomi och marginaler i det hela samtidigt som man behåller en stor marknadsandel i framtida konkurrens finns helt klart potential.

Jag är lite osäker faktiskt på i vilken utsträckning tekniken som helhet är verifierad. Jag vet att det tredje affärsområdet har verifierats av Det Norske Veritas (DNV), samma företag som Azelio och Minesto använder för sin verifiering. Eftersom företaget redan är i en tidig kommersiell fas där man har sålt konkreta produkter i samtliga tre affärsområden till konkreta kunder och därmed har intäkter är företaget inte lika känsligt som ovan nämnda företag i detta avseende. För Climeons vidkommande handlar det mindre om tekniska överväganden och mer om företagsekonomiska överväganden såtillvida att produkten måste erbjuda tillräckligt kostnadseffektiv energi. Teknikrisken är därför relativt låg.

LCOE

Ett nyckeltal som är särskilt viktigt när man jämför energilösningar är levelized cost of energy (LCOE). Det räknar ut den genomsnittliga kostnaden per producerad enhet energi över kraftverkets totala livstid. Detta möjliggör att på ett objektivt sätt jämföra energikällor med en hög initial installationskostnad men hög effektivitet med energikällor som är billigare att installera men har kortare livslängd och lägre effektivitet. Kort och gott kan man se vilka förutsättningar en ny energiteknik har att fullt ut konkurrera med andra energitekniker på kommersiella grunder. 

För geotermisk energi generellt bedömdes LCOE vara mellan 77-117 USD (notera att jag har använt beräkningar i EUR/MWh i tidigare blogginlägg om miljöteknikaktier. Climeon uppgav 2019 att de kunde lösa en LCOE mellan 51 USD (ej borrad) och 104 USD (medeldjup borrning). Den förra siffran är redan idag att betrakta som konkurrenskraftig på marknadsmässiga villkor på platser där de geografiska förutsättningarna är goda. I framtiden bedömer Climeon att de kommer kunna sänka sin LCOE till 37 USD (ej borrad) respektive 66 USD (medeldjup borrning). Climeons tekniska lösning är därmed att betrakta som konkurrenskraftig utan stöd från subventioner eller att kund betalar premier för mer miljövänlig och stabil energi.

Negativt kassaflöde och ökande kostnader

Den senaste årsredovisningen (länk) var dock ingen munter läsning. Omsättningen har förvisso dubblerats i runda svängar jämfört med föregående år. Soliditeten på 83% är också god efter en nyligen genomförd lyckad riktad emission där Climeon tog in ytterligare 260 miljoner kronor. Den innebar samtidigt ytterligare 5 miljoner B-aktier och därmed en utspädning på cirka 10 procent. Jag ogillar som jag ofta skriver på bloggen och twitter plötsliga riktade emissioner där vi småägare inte får chansen att teckna men det ger samtidigt arbetsro under en överskådlig tid framöver. Samtidigt har resultatet minskat med nästan en fjärdedel och kassaflödet minskar, alltjämt negativt, jämfört med föregående år och endast emissionen samt kundfodringar bidrar positivt. Resultat per aktie (-2,30 kronor) är förvisso lika stort som ifjol, vilket beror på utspädning efter emissionen. Rörelseintäkterna ökar med 16% men från en låg nivå och ger ingen väsentlig påverkan på resultatet. Intäkterna från de första projekt som är igång är idag helt enkelt låga än så länge. Grovt förenklat kan man befara att Climeon antingen måste ta bättre betalt för sina projekt i full kommersiell utsträckning eller sälja väsentligt fler eller större projekt i framtiden för att nå god lönsamhet.

Pareto bedömer samtidigt att Climeon skulle uppvisa positivt EBIT och kassaflöde 2022 (man har skjutit fram prognosen med ett år till följd av pandemin). I rapporten för det andra kvartalet 2020 stärktes kassaflödet samtidigt som kostnaderna var lägre än förväntat. Därför finns fortfarande förutsättningar för positivt kassaflöde liksom att undvika ytterligare nyemissioner.

Men alltjämt en god orderbok och potential vid nya större orders

Det reser sammantaget frågetecken kring om företaget investerar i rätt saker eftersom orderingången inte följer med kostnadsökningen. Tydligt är att antalet anställda har ökat (33% fler i år och 7 gånger så många som för två år sedan) vilket optimisten kan välja att se som ett tecken på en offensiv satsning där allt fler order kan säljas kommande år. Öström har också sagt att en lärdom hittills har varit just att ha tillräcklig och kvalificerad personal för att kunna driva och expandera projekten. Det är säkert en riktig och klok prioritering. Climeon har samtidigt en god orderbok där företaget hade en backlog på nära 800 miljoner kronor under 2019. Det är en orderbok som är tio gånger så stor som fjolårets förlust per aktie.

Climeon har tidigare dragit in enskilda större order, den isländska ordern om 100 kraftverk uppskattas till ett värde om 300 miljoner kronor. Climeon har också tagit in flera mindre order i storleksordningen 1-5 miljoner euro i bland annat Kanada och Tyskland. Ett par sådana order per år är tillräckligt för att täcka kostnaderna. Jag noterar dock en betydande risk om orderingången inte skulle öka framöver och företaget har en viss sårbarhet till följd av tuffa tider för den marina sektorn. Det finns helt klart möjligheter och potential men också en viss risk och sårbarhet till följd av de höga utgifterna. I det korta perspektivet bör den goda orderboken och höga soliditeten dock utrymme att på några års sikt rulla ut ingångna affärer.

Climeon uppger en försäljning om cirka 120 miljoner kronor under 2019.

Den stora förtjänsten är projekten i Japan där Climeon på några års sikt kan nå väsentliga intäkter. Marknaden på Japan bedöms ensam ha en potential på 23 GW vilket egentligen räcker för att hålla Climeon sysselsatt det kommande decenniet inom det affärsområdet (jämför cirka 14 GW installerad geotermisk energi globalt). Företaget fick nyligen också en order för en geoenergianläggning på Taiwan. Elpriserna är också förhållandevis höga på bägge marknaderna varför företaget kommer få väsentliga intäkter under lång tid från dessa projekt. Jag gör en notering att det kommer bli viktigt i kommande års rapporter att se hur intäktssidan påverkas av de projekt som nu är i drift där. Det kommer ge en viktig fingervisning om företagets potential då marknaden är stor och det finns möjlighet att skala upp nu när man har tagit de inledande kostnaderna för att få tillstånd, förtroende och första anläggningarna på plats.

Fullt rimlig värdering utifrån uppskattade intäkter

Pareto uppskattar i sin reviderade analys i Augusti att Climeon kommer vara EBIT-positiva 2022 med intäkter på 942 miljoner kronor vilka sedan uppskattas öka till 1 362 miljoner kronor 2023.

Det skulle motsvara en intäkt på 91 respektive 238 miljoner kronor vilket motsvarar 2,27 kronor per aktie 2022 och 5,93 kronor per aktie 2023.

Utifrån samma resonemang som jag tidigare har använt skulle aktien utifrån dessa vinstestimat handlas till en uppskattad P/E om 21 på 2022 års vinstestimat och P/E 8 på 2023 års vinstestimat. Den stora frågan blir då hur snabbt ytterligare vinsttillväxt kommer igång kontra den idag höga kostnadskostymen?

Klart står i alla fall att om man tror att Paretos bedömning är rimlig så borde aktien utifrån en uppskattat vinst på nära 6 kronor per aktie 2023 handlas till 2,5 gånger dagens aktiekurs för att motsvara ett för tillväxtföretag modest P/E-tal på 20. Som bekant brukar tillväxtföretag värderas till högre multiplar än så varför jag tycker att en målsättning om 5 gånger dagens aktiekurs är rimlig i ett längre perspektiv bortemot 2030. Hur som helst finner jag Paretos tidigare riktkurs omkring 120 kronor år 2023 vara rimlig under förutsättning att företaget framgångsrikt lyckas fortsätta sin försäljningsresa. Aktien handlas i skrivande stund till 48 kronor per aktie vilket mot bakgrund av vinstestimaten framstår som fullt rimligt.

Trots den rimliga värderingen är jag ändå inte fullt övertygad ännu och jag återkommer till varför nedan.

Burn rate och tidskrävande processer

Climeon hade före den riktade emissionen ett eget kapital som täckte ungefär två års verksamhet med nuvarande kostnads- och intäktsnivå. Med ytterligare 260 miljoner kronor in i kassan och en orderbok värd cirka 700 miljoner kronor löper företaget därför ingen omedelbar risk givet. Kapitalkostnaden är att betrakta som rimlig. Burn rate är likväl betydande varför det alltjämt är en risk som inte kan negligeras.

Energiinstallationer av Climeons typ är väldigt tidskrävande när det kommer till administrativa tillstånd, vilket inte minst projekten i Japan har visat. Där ligger också en viss risk då det inledningsvis kan ta tid från avtal om projekt till att det levererar intäkter. Samtidigt finns styrkan i att det första geotermiska affärsområdet efter att den initiala höga kostnaden är tagen kommer ge intäkter under hela avtalets längd.

Konkurrens

En farhåga jag har är hur pass unik och skyddad marknaden är. Geotermisk energi och att tillvarata spillvärme är i sig inget nytt. Climeons stora förtjänst är att de erbjuder mer effektiva och småskaliga lösningar som möjliggör att tillvarata energi även vid lägre temperaturer (70-120 grader Celsius). Det är dock inte självklart att de kommer få moat på sin marknad och det torde finnas utrymme till prispress från konkurrenter i framtiden, där Climeon hamnar i kvalitetssegment genom att erbjuda en högre effektivitet. 

Stabil ägarbild och relativt få aktier

En notering i marginalen är att ägarbilden är relativt stabil där grundarna utgående VD Thomas Öström och CTO Joachim Karthäuser tillsammans äger mer än 30% aktierna. Så länge de bägge herrarna inte får för sig att sälja för att casha in och fortsatt tror långsiktigt på sin verksamhet är uppköpsrisken låg. Jag tycker för övrigt att Öström konsekvent ger ett sympatiskt, seriöst, gediget och jordnära intryck i intervjuer och presentationer. Nu kommer Climeon dock tillsätta en ny VD vilket kanske är rätt tidpunkt när kommersiell utrullning accelererar men Öström blir oavsett kvar i organisationen.

Riktigt spännande är att Climeon stöds av Bill Gates och hans fond Breakthrough Energy Ventures som äger samarbets- och finansieringsbolaget Baseload Capital där Climeon också är medlem med upp till 20 procents ägarandel. Samtidigt är det totala antalet aktier lågt i Climeon jämfört med andra miljöteknikaktier, cirka 40 miljoner aktier efter den riktade emissionen nyligen.

Sammanfattning

Det är tydligt att Climeon är ett gediget miljöteknikföretag som redan är långt framme i sin kommersialisering, antagligen längst fram av de miljöteknikaktier jag äger. Även om Climeon inte heller går med vinst idag har företaget redan väsentliga intäkter och en god orderbok (utslaget per aktie motsvarar det utestående ordervärdet över 17,50 kronor per aktie).

Samtidigt bör man beakta att Climeon kan förväntas utsättas för konkurrens på några års sikt varför det också är kritiskt att de bygger upp ett starkt varumärke med goda kundrelationer. Man bör också beakta att Climeon ännu har en stor kostnadskostym där man trots betydande intäkter ännu har några år kvar till vinst. Det finns en särskilt stor osäkerhet kring den maritima sektorn just nu eftersom sektorn har drabbats hårt av pandemirestriktioner och vikande efterfrågan. Den kan i sin tur också drabba Climeon då utrymmet för investeringar är lägre. Climeon har därför också en betydande risk.

En fördel med Climeon är att de, till skillnad från de bägge andra miljöteknikaktierna jag hittills har skrivit om, i sin geotermiska verksamhet förefaller få intäkter från långa avtal i länder med relativt höga energipriser. Det innebär i sin tur att Climeon vid en lyckad storskalig etablering i Japan och Taiwan, där man redan idag har drift igång, kommer kunna räkna in intäkter under många år framöver.

Jag tycker att Climeon är ett spännande och nyttigt miljöteknikföretag men den teoretiska uppsidan är inte lika stor som i Azelio och Minesto. Climeon har själva uppskattat en marknadspotential på cirka 150 GW för deras teknik. Det är antagligen en blygsam bedömning som är i underkant men den bygger också på var de anser det är rimligt och kostnadseffektivt att upparbeta kundrelationer. Teoretiskt finns det naturligtvis en större potentiell marknad för att omvandla värme till energi. Det bör ändå som sagt påminnas om att det här är högst en fjärdedel av den marknadspotential som Minestos teknik besitter. Oavsett är det ur en aktieägarhorisont så att Climeon skulle kunna ha en betydande lönsamhet det kommande decenniet med endast någon procent av sin självuppskattade marknadspotential.

Min förutfattade mening var att Climeon redan hade en del av sin tillväxtresa bakom sig varför jag inte ser aktien som en potentiell tiodubblare. Det verkar det inte finnas fog för vid djupare analys då aktien handlas till P/E 8 på 2023 års vinstestimat vilket innebär att det inte är långsökt att aktien ska värderas upp med minst 2,5 gånger och har potential att värderas upp minst 5 gånger på 5-10 års sikt om företaget lyckas infria förväntningarna och uppnå intäkter och tillväxt i linje med nuvarande estimat. Det är en god nog potential för att jag ska vara beredd att ta en långsiktig portföljandel i företaget. Det antyder också att företaget med en sådan vinstnivå och en utdelningsandel på cirka en tredjedel av vinsten har potential att på åtminstone fem års sikt betala en utdelning som är i linje med mina utdelningsmål för etablerade aktier (3-5 procent yield on cost). Hur fort det går bestäms av hur stora utgifter Climeon har framöver för att växa ytterligare. Utdelning är förstås inget självändamål i detta skede.

Jag valde att öka när nyheten kom den 24 april att geoenergianläggningen i Japan är igång och levererar elektricitet. Samtidigt medger Climeon i sina senaste kvartalsrapporter att den kommande tiden blir utmanande då sjöfartssektorn som är svårt drabbad av COVID-19-krisen.

Trots att företaget redan idag har betydande intäkter väljer jag ändå en mellanväg och är lite försiktig helt enkelt eftersom jag tycker att andra alternativ är mer spännande just nu. Det kan tyckas irrationellt då företaget är mer moget än Azelio och Minesto och, trots lägre teoretisk potential, har en uppenbar möjlighet att bli en stabil utdelningsaktie. Samtidigt vill jag som sagt se att den negativa trenden från de senaste rapporterna när det gäller utgifter och orderingång vänds innan jag satsar mer. Jag vill ha åtminstone 0,5 procent av portföljen i Climeon och tittar på att skala upp till 1 procent på något års sikt men håller utsikt efter tecken på en vändning avseende kostnadskostymen och ökad lönsamhet innan jag tar en större position. Till dess kommer jag fortsätta att öka lite pö om pö för att långsiktigt bygga en position, precis som jag har gjort under hösten, när utrymme medges och hoppas att det här blir en aktie som man kan fylla på i regelbundet när de är ett moget industribolag. 

För transparens: mitt ägande i Climeon är som framgår av detta inlägg rakt igenom långsiktigt. Jag tror att de stora förtjänsterna är åtminstone fem-tio år bort i tiden och avser därför allt annat lika behålla hela mitt innehav till dess. Climeon utgör idag ungefär 0,5 procent av portföljen exklusive Minesto.